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從通脹賺錢:這才是正確的戰略(圖)

2021-05-07 10:00 作者:憑欄欲言 桌面版 简体 1
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【看中國2021年5月7日訊】5月4日,港股有色金屬板塊爆發,紫金礦業漲超12%,中國鋁業漲超9%,江西銅業漲8%,五礦資源漲近10%。

2021年以來,倫銅已經上漲27%,一度破萬;石油上漲35%。

押注通脹正當時。

1 長期的一致

大宗商品收益由自身價格波動決定,而金融資產收益終歸要著落在(投入商品形成固定資產)回報現金流上,回報現金流與無風險利率之間的差價影響資產折現價格。

在一個金融主導的體系下,可想而知,如果金融資產收益遠超商品收益,那麼兩者之間的收益差距就會刺激企業將商品變成固定資產投資,進而經濟過熱;反之,如果商品漲價迅猛,就會刺激企業減少固定資產投資,經濟滯漲(蕭條)。

這一特點決定了,邏輯上,從長期回報來看,商品投資和金融資產投資應該基本一致。

據美林統計的1973-2004年數據,商品平均回報5.8%,股票6.1%。基本一致。但2011-2021年,銅價幾乎未變,油價跌至6成;而納斯達克翻了5倍,標普和道瓊斯翻了3倍。

美林時鐘不同階段各類資產收益統計(1973-2004)
美林時鐘不同階段各類資產收益統計(1973-2004)

股票收益數倍於商品,大宗商品具有極高的補漲空間。

2 過熱還是滯漲?

從美林時鐘來看,大宗商品飆漲,只會發生在兩個階段,經濟過熱期和滯漲期:

過熱期:由於前期金融回報遠超商品,帶來的投資性需求大,導致投資過熱,拉動商品補漲,投資性需求具有連續性、滯後性,影響商品回報反超金融資產;

滯漲期:商品回報遠超金融,壓縮投資需求,導致經濟萎靡。

關於2021當前經濟處於(短週期)何種階段,大致上有兩種觀點,一種觀點是過熱,一種觀點是滯漲。但在經典特徵上並不鮮明。從美債萎靡、商品大牛、現金收益為負來看,當前短週期處於滯漲階段。但從美股上漲、商品大牛來看,經濟短週期似乎處於過熱階段。

經典特徵不明顯的原因在於干預。

無干預情況下,商品回報遠超金融時,經濟過熱,投資需求過旺拉動利率升高,金融資產價格爆破,市場投資需求壓縮,商品價格下跌,商品回報下降。CPI與經濟增速同時下降,過熱轉入通縮階段。

干預情況下,當商品回報遠超金融時:

1)政府取代市場主導投資,政府投資逆勢上漲,推動經濟;

2)市場投資過旺影響利率升高,但央行主導印鈔影響利率降低。印鈔資金氾濫,一部分資金參與商品炒作與政府主導投資共振,加速推高上游價格,推高PPI。

3)利率下行推高資產折現價格,政治正確鼓勵大資金跟隨央行指揮棒推高金融資產價格。

4)信貸放寬維持下游產能,壓制PPI向CPI傳導。

不同干預手段會模糊經典特徵,印鈔主導會推高金融收益,壓制商品表現。投資主導會推高商品表現,出現經濟過熱。政府投資主導下的經濟過熱與市場特徵主導下的經濟滯漲兼而有之,經濟不好不壞,通脹不上不下,但印鈔、商品與金融齊飛。

不同的干預手段打破經濟週期的規律性,衰退、過熱、滯漲飛速循環,電風扇冒煙了。但無論是經濟過熱還是經濟滯漲,都確認了商品週期。

押注商品週期,是個戰略正確問題。

3 週期的對標

二戰後到1966年,美國持續維持高增長低通脹局面。1966-1972年處於衰退狀態, 1972-1981年,美國進入滯漲階段。1966-1972年,美國政府需求(戰爭等)拉動經濟。1972-1979,美元脫鉤黃金,印鈔對抗經濟下行。1979-1981,收緊貨幣,對抗通脹。過程歷時15年。

1982年之後,美國再次進入高增長低通脹狀態,直至2008年。2008年之後美國經濟陷入長波衰退階段,印鈔對抗經濟下行。2021年,美國加大財政刺激。至今歷時13年。

1970年代美國對抗經濟下行是先政府投資後(脫錨黃金後)央行放水,2008年後對抗經濟下行是先央行放水後政府投資。

當前階段與1970年代相比,對抗經濟的手段沒有任何新意,無非是次序有點區別。作為唯二的(美元)法幣主導下的經濟長波週期,1966-1982的滯漲週期,可以對標2008-???

雖然短週期在印鈔的刺激下猶如風扇般輪換不休,但長週期非常確定的面臨著滯漲向蕭條切換。最鮮明的特徵就是美元實際負利率。

4 長波滯漲與短波過熱

在經濟過熱期,是投資需求在驅動商品價格上漲,過熱這一名詞本身就說明瞭投資的旺盛,而(市場化)投資需要收益預期驅動。這一特點決定了經濟過熱期名義利率會比較高,名義利率一般都會跑贏通脹,基本不會發生美元實際利率為負的現象。

而滯漲期則不同,滯漲期的商品上漲源於保值(或商品投機需求),但將商品轉化為固定資產的收益很差,名義利率很低,導致名義利率跑不贏通脹,就會導致實際負利率問題。

長波滯漲期與美元實際收益率轉負緊密相關。

3月美國CPI達到2.6%,十年美債收益率1.6%。實際利率-1%。美元實際負利率這一特點決定了,目前長波經濟處於滯漲期。但在全球政府投資(無視收益)主導下,短波經濟也有一些投資過熱的特徵。

投資過熱會驅動商品爆發。

5 再論黃金

與美元相比,黃金應用範圍小且沒有利息,這個特點決定黃金長期收益比較差。只有當美元處於實際負利率時,黃金才會爆發,黃金是法幣的照妖鏡。黃金跑贏其他資產的主要影響因素,就是美元實際負收益。

美元實際收益率由兩個因素決定,一個是通脹走勢(參考CPI或PPI);另一個是美元的名義收益率,參考十年美債收益率。需要注意的是,通脹預期和通脹走勢並不相同。

就能接收到的信息來說,99%以上的信息對長期走勢沒有任何影響,對長期來說都是無用信息,都是噪音。但市場預期卻會受到噪音的影響。

金融資產價格受預期主導,但其價格上躥下跳。這本身就說明瞭市場預期是非常多變的。如此多變的預期只能說明預期受噪音影響很大。

為什麼很多經濟數據可信度越來越差?因為總有人試圖製造噪音來影響市場預期。可笑的是,這些人總是會成功,總是可以影響市場預期。從這一點來說,通脹保值債券(TIPS)隱含通脹預期會受到噪音的較大影響。而通脹長期走勢是受那些有用的信息(信號)主導的,就通脹走勢來說,有兩個重要信號非常值得關註:

1)商品走勢。長期走勢上,PPI和CPI是一致的。2021年以來,銅已經上漲27%,石油上漲35%。這將持續驅動PPI上漲,而PPI是通脹的先導因素。

2)蓄水池問題。1960年代實物資產與金融資產的比值連創新低,錢都被蓄於蓄水池裡面,1970年代金融蓄水池爆破,1970年代通脹飆升。而自1985年以來,通貨膨脹率長期處於下降趨勢,已從15%降到了約2%,同時全球金融蓄水池在不停的擴大,貨幣又被蓄在金融裡面,與1960年代完全相同。至目前,全球實物資產與金融資產的比值又創歷史新低。但2021年以來,商品明顯跑贏股市(銅已經上漲27%,石油上漲35%;道瓊斯上漲11%,納斯達克上漲7.8%)。馬太效應將刺激資金從股市轉戰商品市場,而一旦金融蓄水池蓄水量下降,通脹就將加速上行。

無論從商品觀察還是從蓄水池觀察,通脹走勢都會比較肯定的,通脹將加速跑贏十年美債收益率,加深美元負利率。加速黃金爆發。而無論是押注黃金還是押注商品,都是在押注通脹,都是在對抗印鈔。

小結

從5-10年的長波段看,壓注通脹是個戰略正確問題。但在短期上,由於押注通脹會施壓美股,美股較大幅度下行會誘發恐慌打壓所有資產價格,押注通脹時應適當保留一部分現金擇機撿漏。

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