從通脹賺錢：這才是正確的戰略(圖)

【看中國2021年5月7日訊】5月4日，港股有色金屬板塊爆發，紫金礦業漲超12%，中國鋁業漲超9%，江西銅業漲8%，五礦資源漲近10%。

2021年以來，倫銅已經上漲27%，一度破萬；石油上漲35%。

押注通脹正當時。

商品投資和金融資產投資應該基本一致

大宗商品收益由自身價格波動決定，而金融資產收益終歸要著落在（投入商品形成固定資產）回報現金流上，回報現金流與無風險利率之間的差價影響資產折現價格。

在一個金融主導的體系下，可想而知，如果金融資產收益遠超商品收益，那麼兩者之間的收益差距就會刺激企業將商品變成固定資產投資，進而經濟過熱；反之，如果商品漲價迅猛，就會刺激企業減少固定資產投資，經濟滯漲（蕭條）。

這一特點決定了，邏輯上，從長期回報來看，商品投資和金融資產投資應該基本一致。

據美林統計的1973-2004年數據，商品平均回報5.8%，股票6.1%。基本一致。但2011-2021年，銅價幾乎未變，油價跌至6成；而納斯達克翻了5倍，標普和道瓊斯翻了3倍。

美林時鐘不同階段各類資產收益統計（1973-2004）

股票收益數倍於商品，大宗商品具有極高的補漲空間。

過熱還是滯漲？

從美林時鐘來看，大宗商品飆漲，只會發生在兩個階段，經濟過熱期和滯漲期：

過熱期：由於前期金融回報遠超商品，帶來的投資性需求大，導致投資過熱，拉動商品補漲，投資性需求具有連續性、滯後性，影響商品回報反超金融資產；

滯漲期：商品回報遠超金融，壓縮投資需求，導致經濟萎靡。

關於2021當前經濟處於（短週期）何種階段，大致上有兩種觀點，一種觀點是過熱，一種觀點是滯漲。但在經典特徵上並不鮮明。從美債萎靡、商品大牛、現金收益為負來看，當前短週期處於滯漲階段。但從美股上漲、商品大牛來看，經濟短週期似乎處於過熱階段。

經典特徵不明顯的原因在於干預。

無干預情況下，商品回報遠超金融時，經濟過熱，投資需求過旺拉動利率升高，金融資產價格爆破，市場投資需求壓縮，商品價格下跌，商品回報下降。CPI與經濟增速同時下降，過熱轉入通縮階段。

干預情況下，當商品回報遠超金融時：

1）政府取代市場主導投資，政府投資逆勢上漲，推動經濟；

2）市場投資過旺影響利率升高，但央行主導印鈔影響利率降低。印鈔資金氾濫，一部分資金參與商品炒作與政府主導投資共振，加速推高上游價格，推高PPI。

3）利率下行推高資產折現價格，政治正確鼓勵大資金跟隨央行指揮棒推高金融資產價格。

4）信貸放寬維持下游產能，壓制PPI向CPI傳導。

不同干預手段會模糊經典特徵，印鈔主導會推高金融收益，壓制商品表現。投資主導會推高商品表現，出現經濟過熱。政府投資主導下的經濟過熱與市場特徵主導下的經濟滯漲兼而有之，經濟不好不壞，通脹不上不下，但印鈔、商品與金融齊飛。

不同的干預手段打破經濟週期的規律性，衰退、過熱、滯漲飛速循環，電風扇冒煙了。但無論是經濟過熱還是經濟滯漲，都確認了商品週期。

押注商品週期，是個戰略正確問題。

週期的對標

二戰後到1966年，美國持續維持高增長低通脹局面。1966-1972年處於衰退狀態， 1972-1981年，美國進入滯漲階段。1966-1972年，美國政府需求（戰爭等）拉動經濟。1972-1979，美元脫鉤黃金，印鈔對抗經濟下行。1979-1981，收緊貨幣，對抗通脹。過程歷時15年。

1982年之後，美國再次進入高增長低通脹狀態，直至2008年。2008年之後美國經濟陷入長波衰退階段，印鈔對抗經濟下行。2021年，美國加大財政刺激。至今歷時13年。

1970年代美國對抗經濟下行是先政府投資後（脫錨黃金後）央行放水，2008年後對抗經濟下行是先央行放水後政府投資。

當前階段與1970年代相比，對抗經濟的手段沒有任何新意，無非是次序有點區別。作為唯二的（美元）法幣主導下的經濟長波週期，1966-1982的滯漲週期，可以對標2008-？？？

雖然短週期在印鈔的刺激下猶如風扇般輪換不休，但長週期非常確定的面臨著滯漲向蕭條切換。最鮮明的特徵就是美元實際負利率。

長波滯漲與短波過熱

在經濟過熱期，是投資需求在驅動商品價格上漲，過熱這一名詞本身就說明瞭投資的旺盛，而（市場化）投資需要收益預期驅動。這一特點決定了經濟過熱期名義利率會比較高，名義利率一般都會跑贏通脹，基本不會發生美元實際利率為負的現象。

而滯漲期則不同，滯漲期的商品上漲源於保值（或商品投機需求），但將商品轉化為固定資產的收益很差，名義利率很低，導致名義利率跑不贏通脹，就會導致實際負利率問題。

長波滯漲期與美元實際收益率轉負緊密相關。

3月美國CPI達到2.6%，十年美債收益率1.6%。實際利率-1%。美元實際負利率這一特點決定了，目前長波經濟處於滯漲期。但在全球政府投資（無視收益）主導下，短波經濟也有一些投資過熱的特徵。

投資過熱會驅動商品爆發。

再論黃金

與美元相比，黃金應用範圍小且沒有利息，這個特點決定黃金長期收益比較差。只有當美元處於實際負利率時，黃金才會爆發，黃金是法幣的照妖鏡。黃金跑贏其他資產的主要影響因素，就是美元實際負收益。

美元實際收益率由兩個因素決定，一個是通脹走勢（參考CPI或PPI）；另一個是美元的名義收益率，參考十年美債收益率。需要注意的是，通脹預期和通脹走勢並不相同。

就能接收到的信息來說，99%以上的信息對長期走勢沒有任何影響，對長期來說都是無用信息，都是噪音。但市場預期卻會受到噪音的影響。

金融資產價格受預期主導，但其價格上躥下跳。這本身就說明瞭市場預期是非常多變的。如此多變的預期只能說明預期受噪音影響很大。

為什麼很多經濟數據可信度越來越差？因為總有人試圖製造噪音來影響市場預期。可笑的是，這些人總是會成功，總是可以影響市場預期。從這一點來說，通脹保值債券（TIPS）隱含通脹預期會受到噪音的較大影響。而通脹長期走勢是受那些有用的信息（信號）主導的，就通脹走勢來說，有兩個重要信號非常值得關註：

1）商品走勢。長期走勢上，PPI和CPI是一致的。2021年以來，銅已經上漲27%，石油上漲35%。這將持續驅動PPI上漲，而PPI是通脹的先導因素。

2）蓄水池問題。1960年代實物資產與金融資產的比值連創新低，錢都被蓄於蓄水池裡面，1970年代金融蓄水池爆破，1970年代通脹飆升。而自1985年以來，通貨膨脹率長期處於下降趨勢，已從15%降到了約2%，同時全球金融蓄水池在不停的擴大，貨幣又被蓄在金融裡面，與1960年代完全相同。至目前，全球實物資產與金融資產的比值又創歷史新低。但2021年以來，商品明顯跑贏股市（銅已經上漲27%，石油上漲35%；道瓊斯上漲11%，納斯達克上漲7.8%）。馬太效應將刺激資金從股市轉戰商品市場，而一旦金融蓄水池蓄水量下降，通脹就將加速上行。

無論從商品觀察還是從蓄水池觀察，通脹走勢都會比較肯定的，通脹將加速跑贏十年美債收益率，加深美元負利率。加速黃金爆發。而無論是押注黃金還是押注商品，都是在押注通脹，都是在對抗印鈔。

小結：

從5-10年的長波段看，壓注通脹是個戰略正確問題。但在短期上，由於押注通脹會施壓美股，美股較大幅度下行會誘發恐慌打壓所有資產價格，押注通脹時應適當保留一部分現金擇機撿漏。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)