中國經濟復甦能hold得住嗎？(圖)

我們希望證明野村證券分析師張智威和陳家瑤此前對中國經濟回暖的預測，已經過了一段很長時間了。他們認為，四季度中國GDP將增長8.4%——大幅高於三季度的7.4%。不出意料，上週公布的PMI初值增加了對張智威判斷的可信度。

當我們今年10月考慮這個問題的時候，我們對張的觀點是相對懷疑的，因為張的觀點大部分建立於今年三季度地方政府公布的一系列刺激經濟計畫。實際上，很多分析師並不確定這些計畫意味著什麼——大部分計畫的融資方案和時間安排都沒有詳細說明，而且有些計畫是早就被公布的。

張和他野村的同事翻閱了構成2012「刺激計畫」的眾多公布項目，做出了一個結論——就算只有一小部分的項目上馬，也能給經濟增長加速。張可能是對的，10月份的固定資產投資增速明顯加快。這加上製造業部門的短暫復甦，四季度的經濟增速會比大家預期的要強。

然而，野村證券還有另一個關鍵的經濟增長預測——雖然他們對四季度的增長預測高於市場共識，但對明年的增長預測卻低於市場共識。市場普遍預期2013年中國GDP增長會高於8%。

野村認為，今年以後，中國8%+的經濟增長時代已經完結了，刺激計畫不單會造成通脹問題，更不要提給中國金融體系帶來的風險：

我們對短期的經濟復甦信號感到鼓舞，但我們並不認為這能在2013年整年持續。我們認為中國經濟的潛在增長已經下滑到7-7.5%，而當前的增長加速主要由通過放鬆信貸的擴張性政策主導的，這是不可持續的。我們預期，當擴張性政策在2013年上半年把經濟增速推高了8%+，把產出缺口拉大的時候，通脹問題也會抬頭。我們預期2013年年中，通脹水平將上升到4%+，到時候政策將不得不恢復到中性甚至緊縮，讓經濟增速下滑到潛在水平。此外，當前的信貸擴張主要是通過信託貸款和發行債券實現的，這大幅增加了經濟的金融風險。我們相信，政府是意識到這個風險的，所以很可能在明年3月下一任政府上臺以後，會收緊對信貸供應的控制。

換句話說，當前的經濟復甦很可能很快就會被扭轉。

Capital Economics（一家獨立的宏觀經濟研究機構）也認為，存在足夠的證據證明中國經濟已經復甦，但該機構的「中國經濟活動代理（CAP）」指出，復甦是不均勻的，可能是不可持續的。CAP由一些「低調的」經濟數據組成——發電量、港口活動、旅途旅客數、貨運量與房地產活動。來自CE的Mark Williams和Qinwei Wang的分析：

最大的經濟趨勢扭轉出現在發電量，這是自2011年1月以來最大的環比漲幅（下圖Chart 3顯示了發電量季度修正後的環比數據）。雖然經濟同比增長仍然不溫不火，但最近的加速令人興奮，特別是產業的復甦（下圖Chart4顯示了發電量的同比數據）。

中國港口活動也在過去兩個月出現了復甦（下圖Chart5黑線顯示了港口貨櫃實際吞吐量季度修正後的環比數據；Chart6顯示了同比數據），這與海關出口數據反彈一致。

國內貨運量增速並沒有如此大的增長幅度，但仍然令人鼓舞，因為這是CAP統計的經濟活動中最寬廣的統計數據（下圖Chart5藍線顯示了國內貨運量季度修正後的環比數據；Chart7顯示了同比數據）。

相反，剩下的兩個數據是令人沮喪的。旅途旅客數——反映了包括商務出差和旅遊的服務業活動數據，經歷夏季的復甦後出現了下滑（下圖Chart8黑線顯示了旅客數的同比數據；藍線顯示了季度修正後的環比數據）。這意味著十一黃金週公布的強勁旅遊數據，並不能反映旅遊支出上漲的整體趨勢，甚至是服務業的發展趨勢。

最後，我們仍不認為房地產部門已經復甦。房地產建設活動在3個月平均環比數據上出現了小幅的反彈，但和09年的反彈態勢仍無法相比。而同比增長速度仍然持續下滑（下圖Chart9黑線為環比數據；藍線為同比數據）。

雖然商品房銷售強勁，但商品房庫存仍在上升，因為開發商把更多之前停工的項目完工入市（下圖Chart10，黑線顯示了同比銷售量；藍線為同比竣工量）。這種趨勢可能持續到明年，這幾乎剝奪了發展商啟動新項目的動力。

Mark Williams和Qinwei Wang認為，整體來說，CAP數據的確支持經濟復甦正在進行的觀點...但他們仍不認為這是可以持續的：

然而，（中國經濟）繼續依賴外貿出口是不明智的，而房地產行業的前景仍然不明朗，我們認為經濟復甦是平緩的。

 

(文章僅代表作者個人立場和觀點)