擠兌的惡性循環……(圖)

【看中國2021年4月7日訊】3月31日，拜登公布了新的財政刺激計畫，準備對基建投資2.3萬億美元。

凱恩斯主義的一大特徵就是基建拉動，近幾十年以來美國基建似乎不很給力，但西方才是凱恩斯主義最早的信徒，曾經的美國也很中意基建。大蕭條時期，羅斯福就留下了大量基建遺產，甚至在基建過剩的時候，羅斯福政府還僱人去挖坑——挖完再填，填完再挖。

畢竟，挖坑填坑這種工程既不需要後續維護，也更難進行貪腐操作，相對大白象工程（不但沒有效益還需要不斷投入維護費，也更容易進行貪腐操作），挖坑填坑其實還是要稍好一些的。

一 發錢與賴賬

羅斯福僱人去挖坑填坑是要給錢的，錢從哪裡來？

1934年，羅斯福強收民間黃金，規定黃金不能用於交易支付。不久後，美國政府通過《黃金儲備法案》將黃金價格從每盎司20.67美元調整為35美元。

美元是美國政府的欠條，而幾個月內，美國政府下調美元含金量近半，讓美元發行近乎翻倍，這是典型的政府賴賬。

美聯儲短期內發行美元近乎翻倍，這個坑挖的有多大？（圖片來源：RENDAN SMIALOWSKI/AFP via Getty Images）

經濟無非就是生產與分配。挖坑與填坑對經濟生產一點作用也沒有，這種行為本質上其實就是一種政府向民眾發錢。通過政府發錢與政府賴賬，改變了社會分配。將分配向低收入的（願意去挖坑的）、邊際消費率更高的民眾傾斜。

通過發錢與賴賬，社會分配被改變。而政府賴賬並不是沒有後果的，只是爆發較慢而已。1970年代長期政府賴賬的後果集中爆發，導致西方世界深陷滯漲。1971年，美元脫鉤黃金，貨幣失去法定錨定，政府賴賬其實已經變成常規操作，但由於錨定方式發生了變化，賴賬更為隱蔽。

二 商品（物資）準備金製

無論有沒有法定錨定，貨幣必須有所錨定，以錨定來保持貨幣價值穩定，才能讓人願意持有。

各國央行貨幣政策目標的首要任務都是保持幣值穩定，實際上是默認法幣錨定是其對一攬子商品的價值（CPI）穩定。現代貨幣雖然失去了法律意義上的錨定，但默認錨定還在，默認錨定商品（物資）。

1980年代之後，全球經濟刺激都逐漸由財政刺激向貨幣刺激切換，貨幣刺激相對於財政刺激來說，出現了一種類似於金幣本位制向金塊本位制的轉變。

金幣本位是直接使用金幣（也可以是銀幣、銅幣）當作通貨，財政刺激（大基建）就是直接使用物資。

金塊本位制是國家儲備金塊，以金塊儲備作為發行紙幣的貯備金，以此發行紙幣，只要不發生擠兌，它能撬動儲備幾十倍以上的資金而保持匯兌比例穩定。貨幣刺激實際上是以商品（物資）作為貯備金來發行貨幣，只要不發生物資擠兌，可以發行物資儲備幾十倍以上的貨幣而保持物價（相當於紙幣與黃金儲備的匯兌比例）穩定。但問題是，任何儲備金制度，最終都會發生擠兌。1971年代，黃金儲備金制度最終以黃金擠兌結局。

1971年後的這種物資儲備金制度呢？

三 美國基建的影響

工業化完成之後，投機機會大為減少，對市場信息更敏感的私人比政府把握機會的能力更強，這時候加大基建反而會擠出私人投資，這時候貨幣刺激的效果要強於財政刺激。

而工業化完成之後，商品製造能力大增，以商品（物資）作為準備金來印鈔，也讓貨幣政策獲得了巨大的施展空間：

貨幣刺激——提高經濟產出——以經濟產出作為儲備金印鈔——貨幣刺激——重複循環

經濟產出不斷增加，貨幣洪水更快增加，一種路徑依賴（貨幣政策依賴）形成。貨幣刺激是以物資（商品）作為儲備金，只要不發生對物資的擠兌，貨幣刺激能力就一直存在。但經濟產出的速度顯然追不上印鈔的速度，物資儲備金比率越來越低。

2020年，全球經濟一片萎靡，代表了物資儲備的下降。2021年，美元正在成為全球經濟增長的陰霾。美國財政刺激一再加碼，這很明顯會推高美債收益率，美債收益率升高會吸引美元回流，迫使其他國家加息，而加息會壓制其他國家經濟產出。

實際上美元財政刺激有雙向的效果：

1）投資拉動經濟，對全球輸出需求，拉動全球經濟增長。

2）推高美債收益率，刺激全球美元回流，施壓全球金融泡沫，壓制全球經濟增長。

但當前的世界是金融主導，這一點確定了如果金融泡沫崩塌，其所製造的經濟下行壓力，單靠加大財政刺激是托舉不起來的。美元加大基建投資，刺激美元回流壓制全球經濟的效果會比輸出需求拉動全球經濟的效果更加明顯。

而壓制全球經濟產出，最終會減少了全球物資儲備。

四 一魚N吃

1971年美元脫離金本位之後，美元事實上是以全球商品（物資）作為隱性儲備印鈔。長達半個世紀的貨幣刺激，讓物資儲備金比率在迅速下降。而其他國家以美元作為儲備印鈔，將槓桿再次放大，物資儲備比率繼續下降。

金融資產是一種提取物資的權利，同樣是以物資為儲備，全球金融資產與實物資產的比值創出新高，物資儲備比率進一步下降。債務性資本以金融資產做抵押，將槓桿再次放大。

一魚N吃，物資儲備就是那條魚。

如果債務性資本只是空轉套利，這只是放大分母，對物資儲備的擠兌反而較小。但如果債務性資本在實體到處投資（包括基建投資）的時候，這會消耗物資儲備，這是直接縮小分子，這會影響物資儲備比率迅速下降。

當貨幣刺激到了極限的時候，代表已經以物資為儲備發行了極限倍數級的貨幣。而當刺激政策向基建傾斜時，每一點實體物資消耗，都代表有極限倍數級的紙鈔對應的物資儲備消失了……

當物資儲備比率太低的時候，金融權利、M2提款權會不會擠兌物資儲備呢？

小結：法幣可以隨便印，但資源和糧食不能印；債務可以無限膨脹，但資源和糧食增長受制於可利用土地不可能無限膨脹；金融資產體量可以迅速增長，但對應的物資提取權，卻受制於生產能力不可能迅速增長；當貨幣政策達到極限，基建卻開始消耗物資儲備的時候，物資儲備的擠兌，已經走入了最後的惡性循環。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)