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原油市場的投機(組圖)

2013-03-20 05:47 作者:劉振華 桌面版 简体 0
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過去的十年見證了大宗商品金融化程度的大幅提升。石油市場是其中最重要的一個。石油市場是目前最大的大宗商品市場,石油有關的衍生物已經成為一個成熟的資產類別。日漸增多的投資者包括對沖基金,養老基金,保險公司和零售投資者等,讓一些人宣稱,投機行為很大程度上推動了原油價格上漲,以及原油價格波動性的提高(見下圖1)。來自馬薩諸塞州的美國前國會代表,以及公民能源公司的創始人,董事長兼總裁,約瑟夫·P·肯尼迪II,甚至建議「在美國商品交易所應該禁止純石油投機者」。相關的政策制定者也有類似的關切的聲音。

描述:原油(石油),Dated Brent, West Texas Intermediate, and the Dubai Fateh三個現貨價格的簡單平均,美元每桶

密歇根大學盧茨克利安從教授及其合著者在2012年對石油衍生產品市場中的投機活動的作用進行了全面的審查。許多研究有明確的證據表明,從2003年開始,金融投資者在石油期貨市場的參與激增,以及商品期貨的回報和美國股價指數報酬率之間的相關性在最近幾年有所增加。股票和能源價格互動性的增強得益於對沖基金同時大規模進入股票和能源市場。具體而言,研究發現,對沖基金在能源期貨中的整體份額每增加1%,能源和股票回報率之間的動態相關性就增加5%。也有證據顯示,原油期貨回報和其他商品比如農產品之間的相關性也有所增加,石油和外匯回報收益之間的相關性也有增加。然而,價格聯動的存在並不意味著石油現貨價格飆升是投機造成的。事實上,在過去10年期間,不在期貨交易所交易的商品的價格增幅等於甚至超過交易所交易商品的價格增幅。事實上,原油價格上漲的模式非常類似於一個非交易所交易的商品指數。

斯坦福大學的肯尼思·辛格爾頓教授在2012年發現,指數型基金的流動可以預測石油期貨價格。然而,問題是可預測性並不意味著因果關係。金融資金的流動是否帶動石油現貨價格上漲這個問題並沒有得到回答。

另一種說法是,原油庫存的不斷增加,可以解釋為石油市場投機力量增強。下圖2展示了在1994-2011期間美國商業原油庫存和標稱的西德克薩斯中質原油價格之間的關係。

 
上圖2非常有趣。在1994至2004年期間,在原油庫存和價格之間似乎有一種負相關的關係。 2004年之後,包括2005年至2007年,2008年, 2009-2010年,2011年之後,這種關係發生了逆轉,成為正相關。這似乎可以解釋說,這是因為投機的力量才發生這種逆轉。然而,只有存在石油價格中的投機成分和全球原油庫存的變化存在正相關的證據才能得出如此結論。圖2 並沒有提供該信息。此外,上述的關係是基於一個靜態的模型,該模型假定投機外生驅動期貨價格上漲。事實上,石油現貨價格和石油期貨價格的共同決定對方,而不是期貨價格外生給定的。

投機性需求是石油需求一個組成部分,但它同時也可能是因為預期的未來經濟基本面的變化而產生。這是對石油市場的投機活動中進行建模的所遇到的最大挑戰。

密歇根大學的兩位教授盧茨克利安和丹尼爾·墨菲在2012年開發出了一個原油市場的結構性模型。該模型第一次把投機型需求和基本面需求分開並分別建模。石油價格中的投機成分被區分出來。他們的模型顯示,投機性需求在早期的石油價格衝擊事件中,包括1979年,1986年和1990年,發揮了重要作用。但他們的模型否定了2003-08年油價飆升是由於意外的石油供應減少,以及投機性交易增加。相反,該時期內油價的上漲是由於全球商業週期驅動的世界石油消費量增加。

美國聯邦儲備銀行聖路易斯分行的經濟學家Luciana Juvenaly和倫敦大學的Petrellaz教授在2012年完成的一項研究中得出了類似的結論。他們發現,全球基於基本面的石油需求佔了油價上漲的最大份額,而投機性需求是第二個最重要的驅動。油價和其他商品的價格聯動主要是由全球需求衝擊造成的。在過去的十年中,儘管投機也起到了顯著的作用,石油價格的上漲主要是由於全球需求的力量。他們的研究結果支持這樣的觀點,即:近期油價的上漲主要是由於全球需求的力量,但商品市場的金融化進程也發揮了作用。聯邦儲備銀行聖路易斯分行在2012年的Economic Synopses發表的一篇文章還提供了定量分析。它聲稱,投機成分大約只佔油價上漲的15%。投機性需求儘管加劇了石油價格的繁榮 - 蕭條週期,但基本面繼續決定石油價格的長期趨勢。

回到圖1,石油價格的迅速崛起,以及2008年下半年的突然崩潰,是由於金融危機影響,通過兩種方式表現出來:一是全球經濟衰退,二是由於金融市場的風險偏好下降,商品指數交易的需求急劇收縮。

總之,關於投機交易是否在推動石油現貨價格的上漲和波動,學術研究表明,投機確實起到一定的作用,但最終的決定因素仍然是基本面。那種在媒體上經常見到的 「石油的實際價格不再是由需求和供給驅動,而是受投機行為決定」 的說法是不正確的。

 


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