買進印度 賣出中國

直到不久之前，印度還自視為一個新興經濟強國——可以說是下一個中國。這種自以為是的幻想滋生出自滿，而最終的結果就是其經濟增長跌至10年來的最低水平。現在大多數投資者都不再考慮印度，認為該國在經濟和政治方面都完全沒有希望了。但在我看來，這意味著其中有可能蘊藏投資的機會。雖然印度面臨著許多問題，但這些問題不大可能變得比現更糟糕。目前印度股市的平均預期市盈率為13倍，企業盈利基礎處於週期性底部，整體估值看起來處於合理的水平。

在我看來，印度的競爭對手中國面臨著諸多更嚴峻的問題。目前外界普遍認為中國的經濟正在復甦，中國政府將確保經濟復甦步伐持續下去，而中國的股市有望反彈回升。我認為這將被證明是非常錯誤的。在去年年中的時候，為了防止經濟增速大幅下滑，中國政府實際上是對原有的那種靠投資和債務推動的經濟增長策略進行了雙倍下注，而當初促使中國陷入困境的正是這種策略。這已導致資產泡沫急劇膨脹，而上週關於中國貨幣政策很可能會進一步收緊的傳聞證明，中國政府對此正感到擔憂。確實也應該如此。

在去年10月建議投資者買入中國股票（這個建議實現了一個不錯的收益）之後，我在兩週前已建議投資者拋售中國股票。今天，我將概述一下，為什麼在未來的兩三年內印度股票相比中國股票能夠提供更好的投資前景。

印度的預算危機

當我在將近15年前第一次訪問印度時，最讓我吃驚的是，印度的任何事情都難以概括。這是一個充滿矛盾的國度。極其富有的家庭和極其貧窮的家庭相鄰而居；貪污腐敗相當嚴重，然而又具有健全的民主制度；儘管認識到自身存在諸多條件限制，但卻迷戀英國式的福利國家制度；擁有普遍的國家認同感，但每個地區都有差別迥異的民族、語言和喜好。

雖然印度國內的境況發生了很大的變化，但其中許多矛盾依然存在。最近印度政府正式宣布的財政預算報告又讓我想到了這個問題。印度政府似乎試圖把一些互相矛盾的政策融合成一份連貫一致的預算報告。該預算報告想要迎合所有人，但結果沒有多少人感到滿意。在某些方面，這份預算報告成為印度充滿矛盾的一個縮影。

印度政府知道自己的財政入不敷出，但還是提出了更多的開支計畫，在未來的一年內其財政開支總額預計增長16％——儘管一些國際評級機構威脅要把印度的主權信用評級降調至垃圾級別。

更為令人不安的是正在進行的農村救濟計畫。該預算報告提出要將農業開支增加22％，將農村發展基金撥款提升46％。此舉其實是政府的老一套，旨在收買農村地區的人心。然而所有跡象都表明，這些補貼使得農民被束縛在農田上，而不是遷移到城鎮地區。這意味著這些勞動力沒有向價值鏈上游轉移而成為更具生產力的勞動力，而這正在阻礙印度的經濟發展。

印度政府將鼓勵企業投資作為既定目標。然而，該預算報告卻宣布向年收入超過1,000萬盧比（約合20萬美元）的公民增稅10％。看來印度正在效仿發達國家「向富人增稅」的政策。

印度政府知道，需要進一步實施改革才能迅速啟動經濟增長，扭轉通脹上升趨勢，並且防止評級機構下調其主權信用評級。然而，這份預算報告卻沒有宣布任何改革措施。

很明顯，這份預算報告是以明年的大選為核心考慮的。印度政府希望，向選民提供現金補貼將足以抵消宏觀經濟出現的所有不利影響。

其中涉及的更深層次問題

印度存在的諸多問題無可否認。GDP增速為4.8％，通脹率高達10％，而日益擴大的財政赤字和經常項目逆差正反映了上述這一點。

短期內的關鍵問題在於，印度政府實在是開支過大。儘管其工業部門的增長步伐持續放緩，但農村補貼的持續攀升就是通脹水平居高不下的最好解釋。這導致印度的財政狀況遭到極大地削弱。與此同時，經常項目逆差也已顯著擴大，而這主要是由印度的能源進口所推動的。這對盧比造成了壓力，從而產生了進一步通脹的壓力。所有這一切都解釋了，為何印度經濟萎靡不振，可印度央行卻始終不肯大幅降息。

此外，我還認為，印度經濟的萎靡還存在如下更深層次的、結構性的原因：

財政開支問題並不是新近才產生的，而且也反映了印度政府對英式福利國家制度的「迷戀」。自從印度在六十多年前獨立以來，這種制度就一直在膨脹。印度政府機構龐大臃腫，導致的腐敗現象根深蒂固——其中大部分最近才得以曝光。

地理環境仍然是印度主要的結構性弱點。正如溫斯頓·丘吉爾曾經說過：「印度只是一個地理名詞，和歐洲一樣，並沒有一個統一的政治個性。」印度各邦控制著印度政府全部財政開支的50％以上。這種權力分散意味著，印度各邦都具有一個獨特的個性，而印度的國家意識似乎正在逐漸減弱。

人口特徵。「人口紅利」被吹捧為像印度這樣的一個新興國家所具有的一個顯著優勢，對此我覺得有點滑稽。我猜測這個術語是由那些兜售新興市場投資前景的股票經紀編造出來的。別忘了，僅僅在十年之前，時興的是另一個術語——「人口定時炸彈」。「人口紅利」的鼓吹者認為，年輕勞動力的增加意味著勞動人口更具生產力，經濟更具生產力。不幸的是，如果年輕人無法獲得具有生產性的職業，那麼這個觀點就說不通了。而年輕人的就業正是印度目前面臨的緊迫問題之一。

一切似乎都已反映在印度股票的價格上了

印度的諸多問題，無論是週期性的還是結構性的，都是眾所周知的。對於投資者而言，關鍵的問題在於，未來會發生什麼變化——無論是好或壞。

在此我找到了一些樂觀的理由。在我看來，其中許多問題不太可能進一步惡化。事實上，在未來的18個月內，這些問題甚至可能會出現一些改善的跡象。試想：

1. 在最近的四個十年中每個十年的初期，印度都經歷了某種形式的財政危機。而每一場危機都促使印度政府實施重大改革，從而推動了經濟的增長。這種改革、然後增長、然後自滿、然後危機再引發改革的週而復始，這一次很可能會再度重複出現。歷史經驗表明，印度政府只會在危機期間實施改革。

2.即使印度政府沒有推出多少改革措施，考慮到評級機構已提出威脅要降調其主權信用評級，印度政府很可能會相對嚴格地控制財政開支。這些威脅將對印度政府產生約束的作用。

3.印度的政治局勢會變得更糟嗎？當然，考慮到印度很有可能由新一屆政府上臺，印度的政治局勢肯定會更加令人感興趣。反對黨印度人民黨（Bharatiya Janata Party）在下屆選舉中很有可能會擊敗執政黨印度國大黨（Indian Congress Party）。尤其是如果印度人民黨由知名的經濟改革者、古吉拉特邦首席部長納倫德拉·莫迪（Narendra Modi）領導的話。

其他值得考慮的事情是，許多負面消息似乎正在反映到印度股票的價格上。目前印度股市按照未來12個月每股預期收益計算的平均預期市盈率為13倍，與其長期平均水平16倍相比，印度股市目前的估值水平並不是很高。尤其是當企業盈利由於經濟環境惡劣而處於低迷狀態的時候。

考慮到印度經濟未來有可能出現好轉，加上目前印度股票的估值水平較為便宜，我認為在這個節骨眼上，印度股票值得買入或增持。

中國：雙重麻煩

與中國面臨的諸多問題相比，印度的那些問題可謂是小巫見大巫了。你們當中有些人可能還記得，去年9月份我曾認為中國的經濟正在走向所謂的軟著陸。其中前提是如下這個觀點：中國政府曾私下告訴投資者，2009年啟動的總額高達4萬億元人民幣的經濟刺激措施是錯誤的，因為這催生了資產泡沫。而中國政府不會在這上面重蹈覆轍。

不幸的是，中國政府說的和做的完全是兩碼事。由於中國經濟在去年年中時開始惡化，中國政府便求助於當初導致其陷入困境的同樣招數——以投資拉動、靠債務推動的經濟增長策略。

從去年9月份開始，中國的中央政府推出了投資總額為1萬億元的一攬子基礎設施建設計畫，而各地方政府也承諾推出諸多類似的基礎設施建設計畫，這些地方性計畫的投資規模總計高達13萬億元。其中多少資金已經花掉了呢？這尚未披露。但考慮到中國已公布的固定資產投資和基礎設施建設開支的數據相當強勁，毫無疑問，其中許多資金已投入使用。

不足為奇，中國的經濟增速由此而成功回升，而且資產泡沫也隨之進一步膨脹。

這些泡沫這一次更加危險。中國政府的財政開支再度集中於回報很可能較低的投資項目上，尤其是基礎設施建設項目。而且其中的投資資金主要由非銀行部門——即所謂的影子銀行系統——提供。監管寬鬆的非銀行部門出現了非凡的增長，而這正導致中國的債務總水平急劇攀升——現在相當於GDP的200％。

考慮到這些情況，我很驚訝，市場對中國上週發出收緊貨幣政策的信號居然會感到意外。在全國人大會議上，國務院總理溫家寶給今年設定了一個較低的貨幣供應量增長目標，這表明中國政府未來的重點是控制流動性。中國今年的廣義貨幣M2增速目標設定為13.0％，去年則為14％。

顯然，中國政府正在擔憂資產泡沫以及由此而引發的通貨膨脹。中國政府能否防止出現一場「古典式」的信貸危機呢？這是一個很大的問題。

中國股市認為經濟硬著陸可能性不大

自從我在兩週前建議拋售中國股票以來，我從幾個不同角度聽到了反對聲。外界普遍認為，中國的共產黨政府不會聽任國內經濟發生硬著陸。客氣地說，這是一個奇怪的觀念。這種觀念忽視了共產黨政府未能阻止經濟衰退的許多過往實例。想想蘇聯以及最近的越南。更何況，近些年來中國本身就已經歷了許多經濟低迷的時期。而且，這種觀念還忽略了一個更大的問題，即政治領導人能否真正管理經濟週期。不過，我將在以後討論這個話題。

此外，還有人們持續抱有如下觀點：即中國擁有足夠的資金來應對這些問題。尤其是考慮到中國持有3萬多億美元的外匯儲備。我在最近發表的一篇文章中已反駁了這種觀點，強調指出這些都是流動性很差的資產。此外，這些外匯儲備不太可能被用來對抗經濟不景氣，因為對於包括中國在內的全球經濟而言，這樣做所造成的後果將會是非常可怕的。

正如中國和世界其他大多數國家正在發現的那樣，信貸泡沫很難以平穩的方式進行約束，遠不像經濟教科書想讓你相信的那般簡單。

不過，或許你應該留心中國商界領袖他們自己發表的意見，而不是只管相信我說的話——對中國持以謹慎態度。近日，萬科集團的董事長王石在美國CBS電視臺的《60分鐘》節目上接受採訪時表示，如果房地產泡沫破滅，那麼中國可能會爆發自己的「阿拉伯之春」。他接著說，他仍然希望中國能夠防止泡沫破滅。然而，考慮到中國的商界領袖通常近乎偏執地聽從黨的話，王石的此番言論已經非同尋常了。

上週，中國首富也同樣坦誠直言。杭州娃哈哈集團董事長宗慶後採取了不同的策略，他把矛頭指向中國股市，宣稱：「中國的資本市場糟透了。」

鑒於上證綜指目前相比2007年的最高點位仍然低60％，他的這個看法在中國並非不同尋常。上證綜指成分股市值排名前十的公司中有九家是國有企業，而中國股市的投資回報率已大大落後於其經濟增長。在2002-2012年期間，上證綜指的總回報率為67％，而相比之下，在此期間中國名義GDP增長了331％。

現在的問題是，中國股市是否已經將中國未來有可能發生的經濟硬著陸反映在價格上。我認為還沒有，但或許我們很快就會得到答案。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)