葉檀：周小川的「池子」以其昏昏使人昭昭

近期的兩則新聞，讓本就處於風口浪尖的中國央行更受人矚目，央行行長對M2與物價的解讀，讓人擔憂中國未來的流動性壓力是否會更大？

第一則新聞，央行第四季度所做的物價調查顯示，2萬戶被調查城鎮居民的物價滿意度為調查以來（1999年第四季度）最低，73.9%的居民對物價不滿意，認為物價過高、難以接受。物價預期是一個超前指標，居民對通脹預期已經超過了2005年以來的物價上漲週期。

第二則新聞，央行行長周小川終於公布了「池子」的答案典型的「池子」是指外匯儲備，但是外匯儲備包括不同板塊，一部分保證進出口支付使用，一部分供外資企業投資的分紅使用，還有一部分是讓熱錢進入，然後再進行100%對沖，使其在總量上不會對經濟產生負面影響。

兩則新聞從不同的角度解讀了流動性問題，第一則新聞顯示通脹預期居高不下，第二則新聞則是央行對付流動性的手段。

央行行長的一番話，可以用一句話來形容，你不說倒還好，你一說，我更糊塗了。周小川先生把外匯儲備拆解一番，前兩部分外匯需要使用，不會構成國內的流動性壓力，但最後一部分，放入熱錢進行百分百對沖，說明我國實行以外匯佔款發行基礎貨幣，而後以央票等手段對沖，這種常規武器從來沒有成為降低外儲與流動性壓力的根本辦法。用對沖的辦法，外匯儲備不僅成不了吸納熱錢的「池子」，還會成為基礎貨幣傾向氾濫之源。如果對沖真有用，就不用上調存款準備金率了。

不管是否發行央票對沖，基礎貨幣的大量增加是不爭的事實。從前瞻的角度看，中國的基礎貨幣發行一旦變革，外匯儲備就不會成為增量貨幣。截至2010年9月份，我國外匯佔款195222.49億元，基礎貨幣是161320.34億元，外匯佔款是基礎貨幣的1.21倍，外匯佔款完全支撐了基礎貨幣的供給。

中國目前的貨幣流動性在歷史高位，處於絕對的貨幣泡沫期。狹義貨幣供應量（M1）一般指流通中的現金（M0）加企業活期存款，廣義貨幣供應量（M2）一般是指M1再加上居民儲蓄存款和企業定期存款、證券保證金。M2可以很快轉變成現實需求，說明未來的物價上漲壓力。

為什麼居民對物價感受如此強烈？是因為未來流動性與購買的需求有增無減，而這與我國數年來M1與M2的增加密切相關。可以說，外匯佔款與熱錢就是始作俑者。周小川先生得意於央行以對沖的手段解決熱錢衝擊，歷史「戰績」慘不忍睹不必提起，從未來的情況看也好不到哪兒去。

首先，從近幾個月的數據看，外匯佔款有增無減，這將使未來貨幣發放的壓力越來越大。其次，M2大升，顯示未來的購買力將十分暢旺，物價仍然存在上行壓力。而中國信用體系還在急劇膨脹，一是銀行間的信用債市場越來越活躍，企業與銀行本身發行的債券數量越來越多，還出現了近似CDS的保險產品。今年10月和11月，已先後推出信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證，將來還將推出人民幣利率期權交易、人民幣利率匯率期權、信用掉期等金融衍生產品；二是上市融資創歷史新高，這部分資金從居民手中轉移到了上市公司手中，最後成為上市公司的購買力，不是成為M1就是成為M2。

如果擴張信貸還是央行聽命上級不得已而為之，那麼擴張信用則是央行主動為之的結果，流動性過剩，央行難辭其咎。

此時只有幾種辦法解決流動性，被動的辦法：一是不斷加息遏制通脹或通脹預期，這是以提高資金成本抑制實體經濟中的資金需求，但目前加息處於兩難，地方投融資平臺與信貸大戶難以承受不斷加息的重壓；二是直接用保值貼補的長期國債與定存直接吸引流動性，減少資金量，同時銀行避免擴大信用規模。主動的辦法則是通過發展直接融資市場，使誠信高效企業獲得資金，創造真金白銀的財富，減少泡沫空間。

央行行長這番話的背後，只有人民幣國際化預期是實實在在的，其他都是迷蹤拳。央行舍上述治本之術不用，卻大談外儲對沖，難道是想迷惑對手？別最終迷惑了自己，把自己給繞進去了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)