樓市裡的「鬼故事」開講了……(圖)

【看中國2021年11月24日訊】在資本市場上有這樣一種看似奇怪的現象：在一個重要的趨勢未結束之前，所有的利空、利多在市場上都表現出利多效應，這就像是一個人鴻運當頭的時候擋都擋不住，這是講「好故事」的時候；可是，當重要的趨勢結束、越過拐點之後，所有的利多、利空在市場上都會體現出利空的結果，這就是講「鬼故事」的時期，霉運總是無法擺脫。

這種現象正生動地體現在全球的樓市中。

所有人都熟知的一句話是「利率是資產價格的天花板」，即一般認為加息對資產價格是利空。比如，2003年6月25日美聯儲進行了前一個降息週期的最後一次降息，將利率調降了25個基點至1%。此後，美聯儲就進入了加息週期，2004年6月30日，美聯儲將基準利率調升25個基點至1.25%，此後又進行了16次加息，兩年後的2006年6月29日進行了最後一次加息，標誌著本次加息週期結束。雖然兩年內美聯儲進行16次加息，按說如此快速的加息對樓市都會形成巨大的壓力，但事實卻不是。這段時期恰恰是美國的樓市突飛猛進的階段，是泡沫形成與發展的階段。這是所有利多、利空都會被市場解讀為利多的階段，這是講「好故事」的時期，市場將美聯儲的升息行為解讀為樓市供不應求，是利好。

但2007年之後就開始講鬼故事。從2007年9月18日開始美聯儲再次開啟了降息週期，第一次降息的幅度是50個基點，2007年10月31日、12月11日、2008年1月22日、1月30日、3月18日又分別降息25、25、75、50、75、25個基點，但如此快速地降息卻並未能挽救次貸危機的爆發，這是典型的講「鬼故事」的階段，市場將美聯儲的降息行為解讀為房地產市場在加速惡化。

美國的房地產泡沫在2007-2008年破裂，僅僅三四年之後的2011-2012年就重新復甦，下述兩個因素應該是十分關鍵的：

第一，人口流量在增加。雖然二戰之後美國社會就進入了老齡化，但美國是移民國家，社會的總人口在持續增長。當人口持續增長時就會形成對房屋的持續需求，當樓市低迷了一定的時間之後，新增需求就會穩定樓市，然後開始新的復甦週期。

英語系國家基本都是移民國家（英國除外），有持續的人口增量和樓市的需求增量，其房地產行業所體現出來的規律就與其他國傢俱有本質的不同，所以，不能用俄羅斯等非移民國家的樓市與英語系國家來對比，這就是非常典型的南轅北轍。

第二，泡沫程度比較輕。從歷史的眼光來看，美國的房價與收入比大約是2.6，也就是說平均房價約是家庭平均年收入的3倍（本人剛看到這個數據時也有疑問，但觀察部分城市的年家庭收入與當地的房價，確實就是這個數字）。通過美國房價收入比走勢可以看出，歷史最高點是2007年美國房價崩盤前夕，那時的房價收入比達到了5.12。換句話說，美國一套家庭住宅的價格平均值是美國家庭年收入平均值的5倍以上，引爆了次貸危機。

與亞歐絕大多數國家相比，美國的房價收入比是比較低的，即便次貸危機爆發之前依舊處於不高的位置。基於泡沫程度低，在泡沫時期對居民的透支程度就比較輕、泡沫破裂後對家庭部門資產負債表的破壞程度也比較輕，泡沫破裂之後恢復起來就比較容易，恢復的速度也就比較快。因此，美國房地產的「鬼故事」只講了大約三四年的時間，從2011年以後就再次開講「好故事」。

但日本可就沒有這樣好的運氣了。

雖然全球幾乎所有的發達國家都已經進入老齡化，但由於日本是非移民國家，老齡化的程度十分嚴重，也就形不成對樓市的新增需求，這是日本樓市與美國樓市最明顯的差別。

要說明的是，一個國家之所以成為移民國家，必須基於宗教和文化所建立起來的土壤，否則就無法成為移民國家。日本不斷融入英系文化，目前已經基本具備了成為移民國家的土壤。日本法務省在上週表示，正在考慮允許從事某些藍領工作的外國人無限期居留，最早將從2022財年開始。對於一個長期對移民關閉的國家來說，這是一個重大轉變。

另外一個問題是，日本房地產講「好故事」的時間比較長，基本上從六十年代就開講了，一直講了二三十年，最終的泡沫就達到了比較嚴重的位置，讓泡沫破裂前的房價收入比比較高。比如，1990年京都府的房價收入比是18.36，東京都、神奈川縣、大阪府的房價收入比分別是18.12、15.32、13.87，泡沫程度超過美國，對居民透支的程度就比較深，泡沫破裂之後對居民資產負債表的破壞也更為嚴重。

因為日本房地產的特點與美國具有明顯的不同，「好故事」講的時間很長，破裂之後的「鬼故事」也就講的更久，至今已經講了三十多年。

現在來看看中國。中國也不是移民國家，同樣也已經進入了老齡化，這與當初的日本差不多。根據上海易居房地產研究院的統計數字，2020年全國商品住宅房價收入比為9.2，與日本接近。同樣根據上海易居房地產研究院的數字，2020年房價收入比排在前五位的城市分別是深圳、三亞、上海、北京和廈門，其房價收入比分別為39.8、27.1、26.2、23.8和23.1。綜合來看，中國的房地產泡沫程度應該已經遠遠超過了1990年泡沫破裂前夕的日本。

過去二十多年，中國的房地產一直在講「好故事」，而今天比較關心的是，講鬼故事的時間點開始了嗎？

中國的房地產泡沫之所以可以超出地球村的水平，當然與很多因素有關，包括戶籍制度的存在，醫療、教育、體育等公共資源主要投入在核心城市中，中國經濟發展並不均衡，最發達的地區主要集中在東南沿海，讓這些城市形成人口持續的淨流入，這就推動了樓市結構性泡沫的不斷加劇，等等。

但個人感覺，樓市的泡沫之所以走到今天，最核心的因素應該還是最簡單的風險因素。雖然上述因素都是讓中國的樓市泡沫脫離地球村的因素，甚至還是主要因素，但毫無疑問都是間接因素。最直接的因素是什麼？是銀行、信託理財、居民資金的持續流入，這是形成泡沫的最直接因素。

無論對於銀行還是信託機構，風險管理（壞賬管理）都是最核心的內容，但銀行、信託等金融機構的資金可以持續地流入樓市，毫無疑問是因為風險的無限淡化，甚至接近於零。

中國今天的房地產行業是賣期房，實際就是賣圖紙，讓中國人掏出六個錢包、提前透支十幾年甚至幾十年的勞動來購買一張圖紙，憑啥？？？當然是基於建設過程中沒有絲毫的爛尾風險，其次就是樓市價格永遠上漲的預期。而且前者是最重要的，一旦出現爛尾，自己的六個錢包和十幾年的勞動成果就會泡湯，即便房價永遠上漲也沒意義了。

這就是最經典的經濟理論，風險因素永遠在決定著人的行為。之所以讓銀行、信託等金融機構和居民放心地將資金投入到樓市，根源還是在於人們認識到樓市是地方政府的錢袋子，也就形成了樓市近似零風險的概念和價格永遠上漲的預期。

過去一年來，隨著房地產負面新聞不斷，金融機構開始壓縮對房地產的融資（見下圖），同時新房成交量也在不斷下滑、居民資金流入房地產的速度開始減緩，這就對房地產形成了緊縮效應。

2020年10月-2021年10月融資額及平均利率（數據來源：CREIS）

但這並不代表「鬼故事」已經開講，只有政策再出出利好，但市場卻將利好解讀為利空的時候才是開講「鬼故事」的時候。

本質上來說，如果全國各地的人們都開始看到、聽到樓市停工、爛尾的現象，無論管理層如何要求，銀行等金融機構都會使用「上有政策下有對策」的辦法收緊對房地產的融資，避免自己產生壞賬，買房人也會捂緊六個錢包和十幾年的勞動成果。此時，風險因素就會左右人們的行為，政策的任何利好都會被認為是逃生的機會，「鬼故事」就會開講。

可一般人沒辦法到全國各地去看一看，房地產行業卻會製造一些似是而非的消息，這種信息的不對稱一直是影響人們進行獨立判斷的難題，但現在或許可以解決這個問題。

10月開始，政策明顯又開始給房地產吹暖風，這就是一塊試金石。第一，以往政策轉向之時，房地產企業又會捂盤惜售，在市場上興風作浪。但如果你發現網上還在不斷報導房企依舊按原來的打折幅度拋售，或繼續加大打折的力度，說明房企在將利好當利空，利好就是逃生的好機會，他們認為「鬼故事」已經開講了。第二，金九銀十房屋銷售已經大幅萎縮，如果未來兩個月的房企銷量繼續萎縮，說明風險意識已經超過政策意願成為左右人們購房行為的主要因素，只要成交不放大，房企就只能不斷去槓桿，在銷售過程中加大打折力度，甚至還需要進行現房銷售。

所以，今天沒有結論。只有當上述兩種現象成為現實之後，說明房地產的底層邏輯開始變化，才意味著鬼故事開講了。

如果開講「鬼故事」（注意這是前提），過去的思維習慣就應該改變：

第一，過去房地產基本是空手套白狼，比如施工企業給項目墊資是慣例，買房人買圖紙也是慣例，當鬼故事開講之後，房企的流動性被持續緊縮，上下游的中小企業就不能再隨意對房企的經營進行墊資，這有巨大的壞賬風險。

或許有人說，合作的企業過去的信譽都不錯。但過去是過去，過去不代表將來，很多企業的老闆也不想違約，可資金鏈斷裂的時候他也沒辦法。

這是最基本的風險管理要求。

第二，買房人要看好自己的六個錢包和幾十年的勞動成果，一旦碰上停工現象，對家庭的打擊是巨大的，在可能的情形下應該盡量選擇現房。預計在不長的時間之後，現房銷售將成為樓市的主流。

第三，一旦出現樓市價格急跌，核心城市、核心商業地段的房屋或許就是機會。這也與城市能否持續吸引外來人口流入有關，持續人口淨流入的城市機會就比較多。同時還要注意一件事，如果未來開啟財赤貨幣化，這些房屋就具有非常好的機會（個人一直認為中國的樓市應該是俄羅斯模式，在俄羅斯模式下，結構性的機會一直都會存在。何況中國是個人口大國，只要一個城市有持續的人口淨流入，樓市的機會就會存在。相反，沒有人口淨流入的城市，其房屋就會還原為一個住所，由於缺乏流動性，這些城市的房屋會加速退出財富序列）。

第四，如果未來泡沫破裂，鬼故事會講多長時間？少數城市有持續性的人口淨流入，相當於有「新移民」源源不斷地進入，其樓市就會體現出移民國家的某些特徵，或許可以參考美國（前提是政策依舊不限制全國性的人口流動）。在大多數人口淨流出的城市，或許要參考日本。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)