股市成長的邏輯

20世紀100年中,美國道瓊斯工業平均指數從60點漲到了11500點,漲幅近200倍。但是平均市盈率卻不高,牛市時市盈率在20倍以上,熊市時市盈率低於10倍,平均市盈率大約是15倍。換而言之,長期來看,美國股市平均市盈率是個常數,企業業績的成長(準確說是每股業績的成長)推動了股市的上升。

對比起來,中國股市的市盈率變化就非常之大,當然一定程度上也有新興市場不太成熟的原因。

雖然1997年上證綜指1200點的時候平均市盈率高達60倍,但是到了2005年1000點時,平均市盈率已經下降到了17倍,體現了這8年間上市公司每股盈利能力的上升。但是在隨後5年時間當中,股票指數與平均市盈率出現了有趣的正相關,彷彿上市公司的平均每股業績變成了常數,而市盈率成為了變數。

有觀點認為中國股市沒有反映經濟的成長,似乎失去了晴雨表的作用,其實大謬不然。設想某甲投資100萬於一連鎖經營加盟店,年獲利8萬,某乙加入做同樣的投資,那麼兩家店的收益就是16萬。雖然連鎖店的總收入增加了,但是於某甲的投資增值並無多大幫助。這樣的行為在股市上就表現為市場容量在擴大,總收益在上升,而每股業績卻沒有變化。我們的股市正是如實地反映了這一投資拉動型經濟的窘況。

近日又有通脹無牛市還是緊縮無牛市之爭,奇怪的是這截然相反的兩種觀點各自都有數據支持。在我看來,只是他們觀察的週期不同罷了——從長期看,股市的平均市盈率是一個常數,公司業績的提升往往與低通脹相伴;從短期看,企業業績不會一下子有天翻地覆的變化,市盈率的高低就決定了股指水平,這與貨幣供應量、通貨膨脹率往往又是正相關的。

我們知道,物價取決於貨幣與社會產出之間的關係——如果貨幣供應總量不變,生產效率的提高使得社會產出增加,物價就會下降。這就是我們在上個世紀90年代初以後,中國從通貨膨脹到物價逐步穩定這一經濟現象中所觀察到的。

另一方面,在生產效率提高的過程中企業業績也會有大幅提升。觀察美國股市在20世紀100年中的走勢,正是在1980∼2000年這通脹率下降的20年裡股市表現最好,其間道瓊斯工業指數的年成長率接近15%(之前80年成長率僅3.4%),這也是自由經濟學派全面戰勝凱恩斯學派的20年。就如《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》一書作者約翰•戈登所言:「我認為美國經濟,包括資本市場取得了非凡的成就,最根本的原因在於:美國是一個自由的市場經濟體。在這樣一個經濟體中,人們能夠自由地謀求他們自己的利益。」

所以,讓無形的市場之手發揮作用,在優勝劣汰的自由競爭中提高生產效率,不僅股市會有良好表現,通脹水平自然也能降下來。我們看到,在一個長的週期當中,通脹率下降與股市上升是同時伴隨著發生的兩件事情。

那麼,抑制通脹就可以讓股市走牛嗎？說老實話,每當聽到這種論調,我總會想起古時候人們認為雞叫會讓太陽升起的愚蠢說法。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)