陶冬：最壞時間已經過去 何時收銀根是焦點

知名分析師陶冬在其最新的博客文章中指出，中國經濟最壞的時間應該已經過去，可望成為第一個走出衰 退的經濟體。但目前信貸過於寬鬆，熱錢四溢，可能造成新的資產泡沫，因此，政府何時開始收縮銀根，成為 最新的關注焦點。

陶冬博客文章全文如下：

剛出雪櫃的速凍食品，放進微波爐一陣急熱，結果是表層燒焦但裡邊仍是凍的。中國經濟目前便處在類似 的境況。

最新資料顯示，中國經濟的最壞時間應該已經過去，內需的回穩，將經濟大幅失速的風險降低。儘管外部 環境仍不明朗，2009年第一季度應該是這輪下行週期的谷底，中國有望成為世界上第一個走出衰退的經濟體。

不過，冷熱不均是目前經濟的一大難症。基建投資開始全面發力，帶動固定資產投資和工業生產反彈，房 地產銷售和汽車消費都有明顯的回暖。但是出口形勢十分嚴峻，民間投資信心仍然不足，中小企業資金週轉困難。另一方面，短期信貸卻有失控的現象，資產價格上漲過快。

非常時期採取非常手段，全世界的政府和央行都在以罕見的決心和力度拯救本國經濟。中國的央行也不示弱，目前信貸政策的寬鬆程度是上世紀90年代初以來絕無僅有的。共和國成立以來，還沒有見過政府逼著銀行借錢的。

與世界其他國家不同的是，中國的銀行願意貸款，而且借出去了許多。在今年第一季度，共有4.58萬億元貸款流出銀行，幾乎相當於去年全年的新增貸款的總額。這輪鉅額信貸擴張中，有將近1.8萬億元是短期信貸，以票據融資的形式將短期流動性注入到經濟體系內，其中相當一部分成為熱錢流進了股市，於是A股成為全世界今年最火爆的市場。最近更有現象顯示熱錢開始溢向樓市，房地產成交量暴增。筆者認為，中國的信貸擴張過 快、過急，尚未復原的實體經濟無法容納突然而至的鉅額新流動性，而銀行又不願貸款給下行週期中的工業專 案、出口行業或中小企業，導致熱錢大增。

在美國，央行拚命進行數量擴展，導致基礎貨幣量陡升。但是銀行不願貸款，貨幣轉速放緩，因此貨幣供 應量並未暴增。在中國，基礎貨幣量和貨幣週轉同時上 升，流動性自然大漲。信貸過度擴張的直接後果是通貨膨脹。這個在其他國家暫時還不成為問題，基礎貨幣數 量的增加被貨幣流速的放緩所抵消。不過在中國，通脹壓力出現只是時間的問題。

目前中國的就業形勢仍在惡化，產能過剩情況嚴重，而且外部經濟環境惡劣，這些在短期抑制了物價的上升。筆者認為，消費物價指數在中國一時難有明顯的反 彈，企業議價能力有限。不過以目前熱錢滾滾的形勢看，中國通脹的第一個症狀，應該是資產通貨膨脹。

經濟形勢的冷熱不勻，帶來了政策上的兩難。外部形勢依然嚴峻、內部經濟剛剛企穩時，收緊貨幣政策似 乎不合時宜，但是如果聽任熱錢流動，很可能製造出新的資產泡沫，給經濟穩定和金融安全帶來隱患。

股市其實是政府４萬億財政擴張之外的另一個經濟 刺激源。基礎建設中的每一分錢都來自政府，而股市資 金來自民間，政府在政策上登高一呼，企業和個人便送 上真金白銀，股市上升的財富效應，刺激起消費，其政 策效率和槓桿效應頗為理想。政府也許會重新啟動ＩＰＯ市場來吸收部分流動性，但是從各種意義上，股市在 目前都有提振信心的戰略考慮。在防止泡沫的同時，北 京對市場的呵護之心，多過打壓之意。

由於對經濟兩次探底（即W型經濟走勢）的擔心，筆 者相信政府輕易不會踩剎車。雷曼兄弟倒閉給所 有政府決策者的教訓是，凡事不可過快地見好就收。像 保爾森那樣在經濟稍有起色時，便急於改變政策立場， 即使本意是好的，聽任雷曼倒閉對經濟造成了意想不到 的衝擊，最終不得不以高得多的代價來收拾殘局。在中 國政府也明白，一旦將球推到下坡路上，再想停住球會 很難。所以，中國政府輕易不會主動去擠泡沫，更可能 是去通過影響短期信貸，間接地為資產升值降溫。在經 濟全面復甦被徹底證實之前，筆者相信政府寧可做得遲 ，也不願輕舉妄動。

從政策步驟來看，第一輪調整可能是限制票據融資 ，來抑制投機資金。不過此招效果不會太好。鉅額資金 已經進入市場，只要資產價格預期看漲，投機恐怕不會 輕易消失。第二招應該是抑制新增貸款，在有保有壓的 原則下，將銀行每月貸款數額降回到4000億元的水平。 如果資產泡沫繼續蔓延，經濟形勢持續好轉，則不排除 有更嚴厲的調控措施出臺，不過這個可能要等到年底之 後。

中國經濟的關注點，正在由"何時見底"向"何時 收銀根"轉移。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)