黃金的春天還有多遠？(圖)

【看中國2022年3月7日訊】日本政府是當今世界的主要國家中債務率最高的政府，俄烏戰爭爆發之前日本的十年期國債收益率最高已經上升到0.226%，是2016年以來的新高水平。俄烏戰爭爆發之後，基於避險效應推動讓日債收益率出現了一定幅度的回調。

日本最近的十年期國債收益率走勢概覽（網路圖片）

幾乎所有人都清楚，當今世界已經進入了對抗時代，在這樣的時代常備軍數量必須大規模擴張，預計各國軍隊規模至少需要擴大一倍以上（這是保守預計），而戰爭與軍備競賽都是無法避免的，俄烏戰爭只不過是最新的演練而已。無論常備軍規模的擴大、戰爭還是軍備競賽都要求政府快速擴大財政支出。

俄烏戰爭正在進行時。二戰之後德國軍費佔GDP的比例一直在1%左右、甚至多數時間還低於1%，但俄烏戰爭爆發之後，德國已經切身感受到了國家安全所遭到的威脅。總理舒爾茨立即宣布釋放1000億歐元的資金用於對其裝備不足的軍隊進行更新換代，同時將軍費佔GDP之比提升至2%。美國國會要求美國政府至少將軍費增長率提升至彌補通脹率之後的5%，即保持軍費的實際購買力年增長5%（去年的通脹年率是5.7%，意味著今年的軍費增長率就需要達到10.7%）。

這是劃時代的轉變，說明主要國家的軍備競賽已經開始。同時，經濟全球化之後世界主要國家（歐美日）熱衷於將產業基地外置，新冠疫情爆發之後各國都不同程度上出現了關鍵物資短缺，國家安全已經遭到威脅。同時，一旦戰爭爆發而自身的產業鏈尚處於對方國家內部，這就是自己找死的節奏。從疫情爆發之後美日已經開始推動產業鏈回遷，俄烏戰爭爆發後，各國政府必須以非常規手段加大力度推動產業回遷、重建自己的產業鏈。

常備軍規模的擴大、軍備競賽與戰爭、產業回遷與重建都涉及到國家安全，是政府必須面對的人物，這就讓政府財政支出的壓力空前加大。

另外一方面，由於歐美央行長期執行零利率或負利率政策，推動各國政府的債務率上升到極高的位置（事實上企業和家庭的債務水平也被央行的零利率政策推動到了極端高位），這是這個時代最鮮明的特色。這導致除德國之外其他各主要國家的政府債務率基本都已經達到100%以上，而日本更已經高達約240%，這是高危水平。

當通脹不斷升溫、央行被迫上調利率時，政府的債務利息支出就會飛速膨脹，此時就要求政府嚴厲地緊縮財政支出以避免主權債券直接違約。如果歐美日政府直接進行進行主權債違約，政府就無法在市場上籌資，財政就會立即枯竭，政府就只能停擺，這是難以承受的。

這就形成了一對無法調和的矛盾：一方面因軍事、產業鏈重建的壓力讓政府必須快速擴大財政支出，這是剛性的任務，一方面在通脹不斷發展之後由於高債務壓力又要求政府必須緊縮財政支出，政府如何解決這對矛盾？

在發達國家中日本政府擁有最高的債務率，須首先面對上述矛盾。所以，日本央行根據其曲線控制政策要求10年期國債收益率的波動區間為-0.25%至0.25%。當達到上限時日本央行就要進場壓低政府債務收益率，日本央行將這種行為定義為計畫外購債。

日本央行之所以制定這樣的政策，當然源於必須控制政府的債務利息支出，只有如此才能讓政府有財力推動涉及軍事、產業鏈重建、外交等國安工作。

一般來說10年國債收益率反應的是通脹預期，當央行不得不控制收益率的時候，10年期國債收益率就與通脹脫節。

以前說過下述類似的話題，這世界上有幾種黃金?又到底有多少黃金？

您可能會說，這是個混蛋問題，世界上只有一種黃金，這是盡人皆知的事情。確實也是如此，一般人的生活中確實只有一種黃金，就是黃金金屬。

依照傳統的經濟學理論，黃金有兩個最基本的特徵，第一是千百年來黃金恆久不變，可以長期保持自己的信用，從不會違約。第二是抵禦通脹，這從英國執行金本位的200多年中通脹約為零可以得到證實，這意味著以歷史的眼光來看它可以保持購買力穩定不變。但從當代財經的眼光來看，世界上卻有兩種黃金，一種是金屬黃金，一種是「軟黃金」，也可以稱呼為「類黃金」，它就是美國的長期國債（或許也包括歐日的部分長期國債）。

我們一般認定美國國債不會違約，源於它是美國的主權債，這具備了（但不完全）黃金的第一個特點；同時，美國長期國債又反應了通脹預期，從長期的眼光來看，債券本息的購買力可以保持基本穩定，這滿足了黃金的第二個特點。所以，美國國債就成了「軟黃金」或「類黃金」。但是，雖然美國國債違約的概率接近於零，但卻永遠不是零，這是相對金屬黃金的劣勢；但美國國債這個軟黃金與金屬黃金相比又具有自己的優勢，包括不需要儲存費用，購買起來十分方便，還不用擔心買到「假貨」，也不受購買多少的限制(美國國債的市場足夠大，無論個人或機構購買多少都可以得到滿足），這就完美地吻合了個人尤其是金融機構的避險需求，這是軟黃金相對金屬黃金的優勢。

就基於軟黃金有自己的優勢，數量也越來越龐大，所以上世紀七十年代之後很多人將金屬黃金看成是商品而不是貨幣，緣於金屬黃金被軟黃金稀釋了，導致稀缺性下降，而稀缺性又是貨幣必須具備的屬性。此時黃金就無法體現出稀缺性溢價，就讓人們認為是商品。但軟黃金卻永遠不是黃金，源於持有任何國家國債的風險都不是零。根據資料，在世界債務史上，西班牙（14次）；委內瑞拉（12次）；厄瓜多（11次）；巴西（10次）；阿根廷，法國，墨西哥，秘魯，智利和巴拉圭（各9次）；德國和薩爾瓦多（各8次）；哥倫比亞，烏拉圭，葡萄牙（各7次）；美國，玻利維亞，土耳其，希臘和俄羅斯（各6次），奈及利亞（5次）等等，都曾經多次違約。

上述違約事件中以外債違約事件居多，比如阿根廷的主權貨幣是比索，但阿根廷的主權債（美元債）在2020年剛剛進行了一次違約。

以本國貨幣發行的主權債也一樣會違約，最典型的是一戰之後的德國，德國馬克失去了購買力，所有馬克債券價值歸零，就是標準的違約方式。還有一種隱形違約方式就是本國央行直接控制國債收益率，讓國債收益率與通脹脫鉤（國債本息加在一起的真實購買力不斷下降），這就是今天要說的焦點話題。

讓國債收益率與通脹直接脫鉤時，這些債券就失去了軟黃金的職能，就會讓市場中的廣義黃金（包含金屬黃金和軟黃金）的數量急劇減少。美國國債目前已經超過30萬億美元，再加其他部分國家的長期國債，這是天文數字，當他們反應出軟黃金的特徵時，這就讓黃金的稀缺性下降，讓金屬黃金喪失稀缺性定價；當主權債券收益率在央行的控制下開始與通脹脫鉤時，意味著主權債開始隱形違約，國債就不再具有黃金的屬性，也就不再具有避險功能，金屬黃金的稀缺性定價就會回歸。

這或許就是日本十年期國債收益率開始逼近0.25%這個日本央行規定的上限目標給我們帶來的啟示。而當歐美主要央行開始不得不控制本國國債收益率、讓國債收益率與通脹脫鉤時，黃金的春天也就到了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)