【觀點】美聯儲加息後美元會不會走空？(圖)

【看中國2022年1月17日訊】目前，機構的主流意見是預計美聯儲將在明年加息三次，個別機構預計會加息四次，加息幅度是75-100個基點，還預計從明年年中前後美聯儲將開始縮表。有人認為在美聯儲加息縮表的推動下今年的美元指數將上漲，基於美元指數上漲進而推斷通脹、股市和樓市、大宗商品價格走勢，等等。

美聯儲加息，美元指數就一定會上漲嗎？

歷史經驗告訴人們，不是！基於美聯儲加息會推動美元指數走強進而推斷出的其它結論就都不靠譜。

1970年之後，美聯儲共有8輪較為明顯的加息週期，分別是1971-1973年、1977-1980年、1984-1985年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，可以看看這些加息週期中美元指數的漲跌規律，參看下圖。

1974-2006年的美元指數概覽（網路圖片）

由圖中可以看到，在1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年的加息週期中，美元指數下跌，尤其是七十年代的兩次加息週期和2004-2006年的加息週期，美元指數是暴跌走勢；1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年的加息週期中，美元指數都是漲勢。在上述8次加息週期中，美元指數漲跌的次數各一半。所以，依靠美聯儲加息來推斷美元指數的走勢，跟賭場擲骰子差不多，認為美聯儲加息美元指數就會走強、進而推斷各種資產走勢就是毫無依據。

總的來說，如果美國經濟內生性增長的動力強、經濟健康發展時，美聯儲的加息行動說明經濟增長過於強勁（過熱），帶來的結果就是美元走強，1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年基本都屬於這種情形，雖然2015-2018年的加息週期中美國經濟增速比較低，但通脹也非常溫和，經濟復甦的勢頭比較穩健，在美聯儲加息過程中美元指數也出現了升勢。

美聯儲加息導致美元指數下跌的時期，美國經濟都存在嚴重的問題。1971-1973年、1977-1980年，美國經濟處於滯漲週期，這一時期的美聯儲採取加息措施主要是源於通脹惡化而不是經濟發展速度過於強勁；1994-1995年剛好是蘇聯解體之後，蘇聯解體意味著美國成為唯一的霸權國家，也就意味著整個世界進入了和平時代，為了在全球尋找更好的投資機會（企業和金融機構將自己的產能和資本進行全球配置）美國資本就會加速向全球流動，美聯儲的加息行動改變不了這一態勢，導致美元走低；2004-2006年是美國資產價格泡沫形成並逐漸達到頂峰的階段，是喪失經濟增長動力的過程，隨後就爆發了次貸危機，加息導致美元走低也可以理解。

但上述推導都是馬後炮，但現在我們希望當馬前課，今天讓美聯儲採取加息行動的主要動力是美國經濟增長的勢頭過於強勁還是源於通脹惡化所迫？

到2021年12月美國的工資增長率是4.7%，通脹率是7%，這意味著美國勞動者工資收入的真實購買力下降了2.3%。事實上自拜登政府上臺以來雖然勞動者的工資在高增長，但扣除通脹因素之後的真實購買力卻一直都在萎縮。美國經濟增長的約七成是依靠消費增長所驅動，當疫情期間所發放的財政補助對消費所帶來的刺激效應消退之後，消費對經濟增長的驅動作用就會下降，雖然美國政府希望通過借貸投資基建活動彌補消費驅動力之不足，但這種情形下美國經濟增長的前景或許也稱不上光明。

雖然12月美國的失業率已經來到3.9%的低水平上，從數據來看已經實現了完全就業，也確實出現了勞工短缺的跡象，但12月的就業參與率（61.9%）已經比疫情之前低了1.5%，源於疫情期間部分勞動者因各種原因無法出門工作，這說明真實的就業狀況並不像數字所反應的那麼好，明顯低於疫情之前。

所以，基於美國的通脹率已經上升到四十年來的高位，美聯儲本輪加息的主要驅動力應該是通脹壓力為主，經濟指標、就業指標為輔。

目前，美國的通脹成因來自何方？

首先是全球產業鏈斷裂；其次是疫情爆發之後美聯儲的大放水（美聯儲的資產負債表在疫情前後已經翻倍）。全球產業鏈斷裂所推動的通脹，對美聯儲的加息並不敏感，同時還要注意到，美國的通脹高速發展已經推動工資高速增長，而工資高增長就會再次作用於通脹，就會形成工資增長-通脹互相推動的魔鬼循環，此時，常規加息行動對通脹的抑制能力存疑。

多年來，貨幣經濟學家約翰·泰勒的貨幣政策規則一直都是全球央行的指南。他在剛剛舉行的美國經濟學會年度會議上表示，美聯儲「遠遠落後於」曲線，根據假設，他表示美國的聯邦基金利率應該在3-6%之間，而不是美聯儲目前接近零的水平。換個角度來理解，美聯儲現在執行的政策就是在縱容通脹，這顯然是為了美國政府的債務要求，未來它是否有能力真正打擊通脹就是值得商榷的。

此時，美聯儲的加息行動會首先打擊通脹還是首先打擊到經濟增長？這就決定美元指數的走勢：

如果首先打擊通脹，而經濟增長能保持穩定，美元指數就有望迅速上行。這比較容易理解，經濟增長穩定意味著美元的名義投資收益率穩定，而通脹下降意味著美元的真實投資收益率上升，此時美元的價值上升，美元指數就會上漲；

如果加息對通脹的抑製作用有限而經濟增長卻首先走向低迷，美元指數就會下跌。這剛好與上述情形相反，經濟走向低迷意味著美元的名義投資收益率下降，而通脹穩定意味著美元的真實投資收益率下降，美元的價值下跌，美元指數就會下跌；

如果經濟增長快速下滑而通脹繼續上行，這意味著美元的價值暴跌，美元指數就會遭遇1970年代兩次加息週期那樣的大甩賣，讓美元指數出現崩跌。如果出現了崩跌的態勢，考慮到美元指數的低點從1980年、1992年到2008年是越來越低的態勢（見上圖），就應該警惕未來是否會出現新低。

這實際就是誰先死的問題，如果通脹先死，美元指數上升；如果是經濟增長先死，美元指數就會下跌，如果出現滯漲美元指數就是崩跌。1972、1973年美國的通脹率分別是3.27%、6.18%，經濟增長率分別是5.26%、5.65%，看起來加息的環境是成熟的，美聯儲的加息行動帶來的是什麼結果哪？1974、1975年美國的通脹率繼續發展為11.05%、9.14%，而經濟增長率卻回落到-0.54%和-0.21%，這是典型的滯漲，美聯儲的加息沒把通脹搞死，卻先把經濟增長搞死了，這是這一時期的美元指數出現崩跌的根源。

美聯儲的本次加息，現在看來讓美元指數出現崩跌的可能性還並不大，源於目前還看不見類似1973年那樣的石油危機（如果因世界各地的地緣矛盾惡化導致國際油價飆升、或有主要經濟體因抗疫的需要再次進入全面封鎖狀態導致全球產業鏈集中斷裂，就另當別論）。可觀察國際石油市場的態勢，這種可能性又無法排除，源於歐美實現能源轉型之後（歐盟已經宣布2030年禁止燃油車上路），無論中東還是俄羅斯都將失去最主要的收入來源，整個國家將陷入絕境，所以就不能排除它們在近幾年採取劇烈行動將油氣價格推升至不可思議的水平；而且拜登政府的主要經濟政策（加大借貸進行投資）本身也是通脹的強大動力，所以這種可能性就無法排除。但如果押注美元指數會因美聯儲的加息而上漲，得手的可能性更小，源於目前的加息主要是由於通脹所迫，而目前通脹的成因對常規的加息並不太敏感，此時更可能先傷及經濟增長導致美元價值下跌。

另外一點也必須注意，今天的局勢與上世紀70年代又有所不同，那就是今天歐元區內希臘的債務率已經高達200%以上，義大利也超過了180%，西班牙、葡萄牙等國的債務壓力也是如山大，一旦歐元利率開始上升這些國家會否違約？如果歐元區爆發債務危機就會改變美元指數的走勢。

綜合來說，美聯儲本次加息週期對美元指數的影響應該是偏空。既然基於美國政府的債務要求美聯儲在縱容通脹，而通脹不斷發展就必然會傷及經濟增長（工薪購買力下滑就是傷及的方式），再加上全球產業鏈斷裂所帶來的通脹對加息並不敏感，所以，加息之後首先受到衝擊的就應該是經濟增長，對美元的價值就是偏空的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)