【深度】持現劇增：極度恐慌的前奏……(圖)

【看中國2021年6月21日訊】如果大家有心做下對比，其實已經可以發現，太多的信號都與次貸危機前極度相似。

1）2007年美聯儲降息意圖挽救次貸危機，一年後，2008年印鈔效果溢出，美國通脹同超5%；2020年美聯儲大幅印鈔，一年後，2021年印鈔效果溢出，美國通脹超5%。

2）十年期美債逆勢高通脹出現下跌，資金回流金融體系，市場傾向於持（有）現（金）。

3）商品、股市和黃金震盪加劇。

4）高通脹、低美債收益率，美元指數卻出現攀升趨勢。

5）2008年8月7日，美國零售數據顯示出更多經濟放緩現象。2021年6月15日，美國公布5月經濟數據，零售銷售環比下跌1.3%。

6）經濟擔憂與通脹擔憂的爭論塵囂日上。

一　源頭

商品、黃金和股市震盪加劇很好理解，所有的資產價格都是基於美聯儲信號，美聯儲是加息還是維持寬鬆的爭議越發激烈，商品、股市和黃金會同時受到影響，加劇震盪。

持現是應對方向不清晰的正常反應，但當囤積現金行為持續增多時，資產中的貨幣量將會減少，這會施壓資產價格，加劇震盪，進而導致恐慌，恐慌反過來加劇資金持幣觀望。比如，小摩（JP Morgan）號稱已經囤積了5000億美元現金，而美聯儲零息的隔夜逆回購工具使用量在6月9日首次突破5000億美元，6月16日已經是5839億美元，持續創出新高。隔夜逆回購劇增，也是持（有）現（金）的表現——恐慌的前奏已經出現。

或許部分資金基於方向不明的恐慌，開始回流美國避險，從而推動美元指數逆勢通脹和美債收益率，出現上行。

理論上，美元避險回流有利於美國股市，而不利於前期美元輸出目的地的資產價格。中美股市的差異似乎在說明這一點。

一切現象的源頭，皆因美聯儲出現矛盾。

大概自格林斯潘開始，整個世界經濟已經架構於美聯儲貨幣政策之上，格林斯潘外號就是「全球經濟沙皇」。此後，只要美聯儲還能發力，插滿管子的經濟病人總會被硬生生的扶起來，且亢奮的紅光滿面。

可一旦美聯儲出現力所不及的跡象……病人無論看起來多麼紅光滿面，都會瞬間躺平。

二　經典危機模式

價格是市場經濟最重要的信號。但很明顯，市場價格信號已經被分成了兩個，一個是金融價格信號（以房或股為代表），一個是實體價格信號（以PPI或CPI為代表）。

近半個世紀以來，美聯儲利用金融價格信號干預經濟的行動規律早已清晰化，已經形成了一個經典的危機模式，以次貸危機為示例：

1）平臺穩定期結束，企業盈利困難（投資出現過剩），風險初步暴露，恐慌初次出現（次貸危機在2007年風險初步暴露）。

2）此時印鈔尚無約束，美聯儲主導降息壓制恐慌，降息會提高資產折現價值（提高股票和房產價值）來補貼實體經營性活動盈利不足（實際就是紊亂實體價格信號），維持經濟穩定（對標2007-2008）。

3）印鈔效果溢出，約一年時間後，通脹惡化。當通脹惡化時，過剩產能很難將成本上漲完全轉嫁給消費者，通脹開始擠壓企業盈利，進而導致資產價格出現壓力，此時迫切需要繼續降息支撐。但同時，通脹約束貨幣政策放寬（對標次貸危機來看，美聯儲在2007年降息，一年後，2008年印鈔效果溢出通脹超5%）。

4）通脹一方面對印鈔形成約束，一方面擠壓企業盈利和資產價格，美聯儲左右為難。貨幣政策方向模糊，市場出現囤積現金跡象，囤積行為會導致流入資產的貨幣減少，施壓資產價格，最終經濟擔憂變成通脹擔憂，恐慌二次出現，但貨幣已無空間，無力救援（對標次貸危機前2008年7-9月）。

5）危機最終發生。

6）股市和商品大跌，重新釋放印鈔空間（對標2008次貸危機後，全球印鈔）。

7）（假如有降息空間的話）迅速而有力的降息平抑恐慌，恐慌消退，被囤積起來的現金重新進入市場，刺激投資。一個人投資支出變成其他人的收入，有了收入就有了需求，有了需求就會撬動倍數效應，新一輪經濟週期。

8）倍數效應啟動，經濟昂揚向上，進而過熱，刺激通脹上行（對標2011，美國通脹達到3.9%）。

9）緩慢加息，壓制通脹（2011年時發生歐債危機，商品價格下跌，美國未加息情況下，通脹就已下降，加息時間被推遲至2015年），平臺期。

10）重新回到選項1。

每一輪經典危機模式有兩輪降息和一輪加息，這是一個利率下台階現象。

刺激經濟最終要體現在刺激實體上。如果沒有利率下台階，資產折現價值（降息才能提高資產折現）就不足以補償實體經營性活動盈利不足，就很難刺激市場投資（政府投資除外），經濟就無法迅速進入平臺期。

新經濟平臺期迅速展開的代價就是，利率在不停的下台階。美國真實利率1980年代超過20%，目前已經為負。

就2021年來看，目前顯然已經進展到環節4，通脹一方面對印鈔形成約束，一方面擠壓資產價格。

三　極度恐慌不可避免

一個經典危機來臨，恐慌可以分為三個階段（其中2和3在時間上是連續的）：

1）危機初步暴露，恐慌出現，及時降息抑制恐慌。

2）約一年後，通脹倒逼，危機再現。卻無法降息來抑制恐慌，最終危機爆發。

3）危機爆發後，商品下行，通脹降低，釋放印鈔空間。迅猛而有力的降息抑制恐慌。

正常來說，三個階段都只會出現恐慌，進而有手段迅速解決恐慌，不會出現極度（長時間）恐慌。

2021與2008在危機爆發前已經幾無區別，最重要的區別將出現在危機爆發後。

2008次貸危機爆發後，美聯儲利率還有下台階空間，迅速而有力的降息擴表在危機爆發後及時平抑了恐慌，次貸危機很快進入新的平臺期。而2021年美聯儲利率已經降至0，如果發生危機，利率沒有下行空間，恐慌很難及時平抑，一旦恐慌不能及時得到平抑，就會出現自我強化，導致極度恐慌，經濟將長時間無法重新進入平臺期。

一旦進入極度恐慌，要麼將近半個世紀所積累的矛盾集中出清後，要麼挖掘出新的手段打斷自我強化，恐慌才能平抑，經濟才能重新進入平臺期。

1929美國大蕭條之所以如此嚴重，正是因為美聯儲缺乏手段來及時平抑恐慌，隨之影響矛盾集中出清。恐慌導致現金囤積，而當時是金本位，囤積現金相當於囤積黃金（不能隨意印鈔），現金囤積的越多，流動中的現金就會越少，現金就會越值錢，越會刺激囤積現金，囤積發生自我強化。

囤積加劇恐慌，恐慌加劇囤積，兩者反覆強化。恐慌現象持續了很長時間，經濟長時間無法重新進入平臺期。直至羅斯福要求所有人按每盎司黃金20.67美元的價格向銀行上繳所持有的一切黃金及黃金憑證（10個月後規定一盎司黃金價值35美元），將其兌換成紙幣或存款，才最終擁有新的手段打破囤積現金的自我強化跡象，平抑了恐慌，加速經濟進入平臺期（但矛盾並未完全出清，直至二戰才將經濟徹底拖出泥潭）。

目前，全球貨幣已經脫離了金本位，即使沒有降息空間，美聯儲仍可以通過擴表在危機後增加貨幣供應，囤積現金（美元）很難出現自我強化跡象，恐慌僅能短時間影響美元流動性出現短缺。但美聯儲已經沒有降息空間，如果單純擴表，資金缺乏流入金融資產的動力（降息才會提高資產折現），會加速驅動資金流入通脹，這會造成民生上的恐慌，民生上的恐慌會刺激物資囤積的自我強化，比如1970年代滯漲時期。而想打破囤積物資的自我強化只能通過加息（1980年正是以加息打破惡性循環），但加息短時間卻又會加劇恐慌，影響矛盾集中出清。

結果就是，極度恐慌已經不可避免，矛盾集中出清也已難以避免。

本輪危機前後，會短時間出現美元流動性恐慌，但會長時間出現通脹恐慌。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)