【深度】持现剧增：极度恐慌的前奏……(图)

【看中国2021年6月21日讯】如果大家有心做下对比，其实已经可以发现，太多的信号都与次贷危机前极度相似。

1）2007年美联储降息意图挽救次贷危机，一年后，2008年印钞效果溢出，美国通胀同超5%；2020年美联储大幅印钞，一年后，2021年印钞效果溢出，美国通胀超5%。

2）十年期美债逆势高通胀出现下跌，资金回流金融体系，市场倾向于持（有）现（金）。

3）商品、股市和黄金震荡加剧。

4）高通胀、低美债收益率，美元指数却出现攀升趋势。

5）2008年8月7日，美国零售数据显示出更多经济放缓现象。2021年6月15日，美国公布5月经济数据，零售销售环比下跌1.3%。

6）经济担忧与通胀担忧的争论尘嚣日上。

一　源头

商品、黄金和股市震荡加剧很好理解，所有的资产价格都是基于美联储信号，美联储是加息还是维持宽松的争议越发激烈，商品、股市和黄金会同时受到影响，加剧震荡。

持现是应对方向不清晰的正常反应，但当囤积现金行为持续增多时，资产中的货币量将会减少，这会施压资产价格，加剧震荡，进而导致恐慌，恐慌反过来加剧资金持币观望。比如，小摩（JP Morgan）号称已经囤积了5000亿美元现金，而美联储零息的隔夜逆回购工具使用量在6月9日首次突破5000亿美元，6月16日已经是5839亿美元，持续创出新高。隔夜逆回购剧增，也是持（有）现（金）的表现——恐慌的前奏已经出现。

或许部分资金基于方向不明的恐慌，开始回流美国避险，从而推动美元指数逆势通胀和美债收益率，出现上行。

理论上，美元避险回流有利于美国股市，而不利于前期美元输出目的地的资产价格。中美股市的差异似乎在说明这一点。

一切现象的源头，皆因美联储出现矛盾。

大概自格林斯潘开始，整个世界经济已经架构于美联储货币政策之上，格林斯潘外号就是“全球经济沙皇”。此后，只要美联储还能发力，插满管子的经济病人总会被硬生生的扶起来，且亢奋的红光满面。

可一旦美联储出现力所不及的迹象……病人无论看起来多么红光满面，都会瞬间躺平。

二　经典危机模式

价格是市场经济最重要的信号。但很明显，市场价格信号已经被分成了两个，一个是金融价格信号（以房或股为代表），一个是实体价格信号（以PPI或CPI为代表）。

近半个世纪以来，美联储利用金融价格信号干预经济的行动规律早已清晰化，已经形成了一个经典的危机模式，以次贷危机为示例：

1）平台稳定期结束，企业盈利困难（投资出现过剩），风险初步暴露，恐慌初次出现（次贷危机在2007年风险初步暴露）。

2）此时印钞尚无约束，美联储主导降息压制恐慌，降息会提高资产折现价值（提高股票和房产价值）来补贴实体经营性活动盈利不足（实际就是紊乱实体价格信号），维持经济稳定（对标2007-2008）。

3）印钞效果溢出，约一年时间后，通胀恶化。当通胀恶化时，过剩产能很难将成本上涨完全转嫁给消费者，通胀开始挤压企业盈利，进而导致资产价格出现压力，此时迫切需要继续降息支撑。但同时，通胀约束货币政策放宽（对标次贷危机来看，美联储在2007年降息，一年后，2008年印钞效果溢出通胀超5%）。

4）通胀一方面对印钞形成约束，一方面挤压企业盈利和资产价格，美联储左右为难。货币政策方向模糊，市场出现囤积现金迹象，囤积行为会导致流入资产的货币减少，施压资产价格，最终经济担忧变成通胀担忧，恐慌二次出现，但货币已无空间，无力救援（对标次贷危机前2008年7-9月）。

5）危机最终发生。

6）股市和商品大跌，重新释放印钞空间（对标2008次贷危机后，全球印钞）。

7）（假如有降息空间的话）迅速而有力的降息平抑恐慌，恐慌消退，被囤积起来的现金重新进入市场，刺激投资。一个人投资支出变成其他人的收入，有了收入就有了需求，有了需求就会撬动倍数效应，新一轮经济周期。

8）倍数效应启动，经济昂扬向上，进而过热，刺激通胀上行（对标2011，美国通胀达到3.9%）。

9）缓慢加息，压制通胀（2011年时发生欧债危机，商品价格下跌，美国未加息情况下，通胀就已下降，加息时间被推迟至2015年），平台期。

10）重新回到选项1。

每一轮经典危机模式有两轮降息和一轮加息，这是一个利率下台阶现象。

刺激经济最终要体现在刺激实体上。如果没有利率下台阶，资产折现价值（降息才能提高资产折现）就不足以补偿实体经营性活动盈利不足，就很难刺激市场投资（政府投资除外），经济就无法迅速进入平台期。

新经济平台期迅速展开的代价就是，利率在不停的下台阶。美国真实利率1980年代超过20%，目前已经为负。

就2021年来看，目前显然已经进展到环节4，通胀一方面对印钞形成约束，一方面挤压资产价格。

三　极度恐慌不可避免

一个经典危机来临，恐慌可以分为三个阶段（其中2和3在时间上是连续的）：

1）危机初步暴露，恐慌出现，及时降息抑制恐慌。

2）约一年后，通胀倒逼，危机再现。却无法降息来抑制恐慌，最终危机爆发。

3）危机爆发后，商品下行，通胀降低，释放印钞空间。迅猛而有力的降息抑制恐慌。

正常来说，三个阶段都只会出现恐慌，进而有手段迅速解决恐慌，不会出现极度（长时间）恐慌。

2021与2008在危机爆发前已经几无区别，最重要的区别将出现在危机爆发后。

2008次贷危机爆发后，美联储利率还有下台阶空间，迅速而有力的降息扩表在危机爆发后及时平抑了恐慌，次贷危机很快进入新的平台期。而2021年美联储利率已经降至0，如果发生危机，利率没有下行空间，恐慌很难及时平抑，一旦恐慌不能及时得到平抑，就会出现自我强化，导致极度恐慌，经济将长时间无法重新进入平台期。

一旦进入极度恐慌，要么将近半个世纪所积累的矛盾集中出清后，要么挖掘出新的手段打断自我强化，恐慌才能平抑，经济才能重新进入平台期。

1929美国大萧条之所以如此严重，正是因为美联储缺乏手段来及时平抑恐慌，随之影响矛盾集中出清。恐慌导致现金囤积，而当时是金本位，囤积现金相当于囤积黄金（不能随意印钞），现金囤积的越多，流动中的现金就会越少，现金就会越值钱，越会刺激囤积现金，囤积发生自我强化。

囤积加剧恐慌，恐慌加剧囤积，两者反复强化。恐慌现象持续了很长时间，经济长时间无法重新进入平台期。直至罗斯福要求所有人按每盎司黄金20.67美元的价格向银行上缴所持有的一切黄金及黄金凭证（10个月后规定一盎司黄金价值35美元），将其兑换成纸币或存款，才最终拥有新的手段打破囤积现金的自我强化迹象，平抑了恐慌，加速经济进入平台期（但矛盾并未完全出清，直至二战才将经济彻底拖出泥潭）。

目前，全球货币已经脱离了金本位，即使没有降息空间，美联储仍可以通过扩表在危机后增加货币供应，囤积现金（美元）很难出现自我强化迹象，恐慌仅能短时间影响美元流动性出现短缺。但美联储已经没有降息空间，如果单纯扩表，资金缺乏流入金融资产的动力（降息才会提高资产折现），会加速驱动资金流入通胀，这会造成民生上的恐慌，民生上的恐慌会刺激物资囤积的自我强化，比如1970年代滞涨时期。而想打破囤积物资的自我强化只能通过加息（1980年正是以加息打破恶性循环），但加息短时间却又会加剧恐慌，影响矛盾集中出清。

结果就是，极度恐慌已经不可避免，矛盾集中出清也已难以避免。

本轮危机前后，会短时间出现美元流动性恐慌，但会长时间出现通胀恐慌。

(文章仅代表作者个人立场和观点)