經濟下行：誰是軟著陸的代價？(圖)

【看中國2020年11月14日訊】央行數據，10月末，廣義貨幣(M2)餘額214.97萬億元，同比增長10.5%，增速比上月末低0.4個百分點；社會融資規模存量為281.28萬億元，同比增長13.7%。增速比上月末高0.2個百分點。兩者之間的裂口擴大0.6%。

自2020年4月開始，社融與M2之間的裂口（龐氏融資）飛速飆漲，從4月0.9%飛速飆漲至10月3.2%。

中國社會融資與M2之間的裂口（作者博客）

目前，這個數值已經超過2018年全年均值（2.73%）。2018年利用P2P暴雷緩解的債務風險，成果已完全喪失。

01 軟著陸的代價

穩定內債（暫時）風險有且只有旁氏債務指數級增長一條途徑。

而內債軟著陸有兩條途徑：

1）暴雷違約，消滅債權。暴雷可以讓債權憑空消滅，但風險容易傳染擴散，容易誘發金融危機，但具有定點操作的可能性，定點爆破金融風險相對可控。但債權與消費關聯緊密，暴雷會擠壓居民消費，即算是定點爆破也會施壓長期經濟增長，而經濟增速下降債務問題又會變的嚴重，操作具有相當難度。

2）全民通脹化解。後果是擠壓底層居民生存空間，貨幣競爭時代，法幣信譽喪失會引起資金外流，容易誘發全面性金融危機。

高通脹化解債務需要經濟體封閉才有機會實現軟著陸（比如1988和1993中國通過高通脹實現了軟著陸）。而當今世界是貨幣競爭時代，意圖以全民高通脹讓債務軟著陸會導致貨幣競爭劣勢，直接誘發全面性金融危機，變成硬著陸。比如土耳其。

開放經濟體如果意圖軟著陸，前提必須保持法幣信譽基本穩定（否則會因貨幣競爭劣勢誘發全面性金融危機），那麼軟著陸選擇其實就只剩下了定點爆破。

2018年之前，央行曾經試圖軟著陸。這需要維持貨幣信譽（內通脹來看，2018全年CPI均值2.13%；外匯率來看，2018年全年守在7以上，貨幣信譽比較穩定），還需要債務（定點）爆破。

2018年，P2P暴雷、企業暴雷，暴雷衝擊金融資產導致中國股市大跌，又導致股權質押風險。定點爆破差點演變為全面性金融風險，隨後央行放鬆貨幣政策放鬆，全面性金融風險緩解。

整個過程雖然有風險，但成果也相當明顯，相當一部分債權被消滅，（社融-M2）裂口由2018年初的4.8%下降至年末的2.1%，裂口縮小顯示旁氏融資大幅壓縮，中國槓桿率下降，債務壓力減輕。

但也有代價，截至2020年6月末，全國在運營網貸機構由高峰時期約5000家壓降至29家，壓降比率99.6%。P2P暴雷消滅的債權大部分都是居民資產。危險債務通過P2P被轉移給居民，隨後P2P定點爆破，宏觀債務壓力隨之減輕。而居民債務風險的傳染性較弱（居民債務極少存在債務間相互關聯，從而傳染性弱），誘發系統性金融危機風險小，使得居民部門也最適合成為代價。

然而，至2020年10月，社融-M2裂口反超2018年均值，以居民為代價取得的成果，已經完全喪失。但居民債權（資產）被大量消滅，卻成為消費低迷原因之一。

02 誰會是軟著陸的代價？

防範系統性金融風險是央行的底線。

繼續從軟著陸的可能性進行分析，經過多年的促銷費、（房產）加槓桿以及P2P定點爆破，居民部門作為代價的能力已經透支。再將債務風險轉移給居民實行定點爆破（風險最小）已經成了一種奢望。

只要口袋裡沒有米，巧婦也難為無米之炊！而企業或政府部門（定點爆破）的風險傳染性要比居民部門高的多（債務關聯度高）。如果試圖債務軟著陸，那麼定點爆破的風險性和操作難度陡然升高。

三大部門是誰會成為軟著陸的代價？

防範系統性危機作為底線的條件下，誰成為代價似乎都很容易誘發系統性風險。或者只有龐氏債務指數級增長這條途徑才是最容易走的路？

03 抵押品的難題

然而，想實現龐氏債務指數級增長需要抵押品！

對比疫情後中美兩國放水操作來看：

1）美國推出《冠狀病毒援助、救濟和經濟保障法案》等四項法案，美國政府加槓桿融來的錢（接近一半）是用於對居民發錢。

2）中國央行制定應延盡延政策，鼓勵銀行放貸、刺激企業借貸，人民幣貸款大幅增長是社融增長的主要來源，其次是政府債券大量增長，但政府加槓桿融來的錢主要用於基建投資。

美國對等資金鏈末端（家庭）定向發錢，顯然無需顧慮資產抵押問題；但中國以信貸為主的放水模式顯然需要考慮資產抵押問題。龐氏債務指數級增長在數據上的體現，是M2與社會融資裂口的持續擴大。

1）M2要穩定

M2與資產結果之間的關係異常緊密，如M2增速較快下行，則可能會誘發資產價格風險，直接誘發系統性金融風險，防範系統性金融風險的前提是M2增速不能太低。從歷史看，2016年末-2019年末，M2同比增速一直在8-8.8%之間震盪。2020年隨著疫情衝擊，金融風險加大，M2驟然提速，基本是在10.1-11.1%之間震盪（參考文中第一張圖）。M2需要平穩，且伴隨風險加大，M2增速要提高。

2）社融要加速

M2要穩，旁氏融資裂口又要擴大，壓力只能放在社會融資上面。社會融資需要一直加速，才能抑制系統性金融風險。這又需要有足夠的、合格的抵押品。

然而，還有這麼多合格抵押品嗎？

經濟下行背景下，資產質量大幅下行，但信貸量卻一再暴增，背後必然是合格可抵押資產越來越少。近三年銀行業金融機構累計處置不良貸款5.8萬億元，已經超過之前8年處置額的總和。2020年疫情衝擊下，部分企業特別是民營和小微企業困難凸顯，資產質量恐怕會有很大疑問，應延盡延政策一旦結束，不良貸款恐怕會有很高的反彈。

合格抵押品越來越少，如何保證龐氏融資的指數級增長？如果不能實現龐氏融資指數級增長，問題又回到了原點，誰來做代價實現軟著陸？

如果無法實現軟著陸，這片國土上的所有人都將成為代價！

(文章僅代表作者個人立場和觀點)