國企離岸債券違約的背後……

【看中國2019年12月23日訊】今年以來，人民幣債務違約已經是比較平常的事，由於這些違約都是鍋裡的事情，央行是最後的買單老闆，暫時也就沒有太大的影響；即便中信、方正等這些重要的「親兒子」債務違約，也很難掀起太大的波瀾，緣於有老闆兜底。以往，雖然也曾出現離岸債（外債）違約的現象，但都是民企，對於任何投資人來說，需要對投資民企債券的經營風險和信用風險進行充分的評估，加上經濟下行週期又都是債券違約的高發期，也就可以比較平靜地接受民企的債務違約。

但下述一則小數字，卻隱藏著一則大消息：

中國北方某直轄市所屬的物產集團現至少有5筆未償還的美元債券，本金總額為15.5億美元，其中有3億元已於12月16日到期。該公司現時向債券投資者提出兩個選擇：接受63%的折價(haircut)損失或削減票息後延期還款。這意味著「親兒子」在離岸市場違約。

為什麼這是一則大消息呢？

首先，這是「親兒子」的美元債繼1998年廣東國際信託投資公司破產後的首次違約。因為國企可以借用老子的信用，其違約就是大事。

其次，在在岸和離岸兩個融資市場上，國企都有很大的優勢。

當國企向銀行借款或發行債券融資時，一方面要考慮該企業的經營狀況，另一方面要考慮國企背後的老子是誰，因為是親兒子，意味著可以借用老子的信用（意思是有老子背書，類似王前首富與小王老闆之間的關係）。最典型的是向國有銀行借款時，親兒子因可以借用老子的信用，相對民企來說就更容易得到銀行貸款。國有銀行（也是親兒子）和親兒子都可以借用老子的信用，雙方本質上是一家人，這就是親兒子們佔有的直接優勢。在離岸債券市場也一樣，對於其它孩子，投資人只需考察該企業的信用情況和經營情況，但對於親兒子來說，除此之外還要考慮老子給兒子賦予的信用元素，會增加一些加分，這就更容易籌資，也可以享受更低的融資利率。

可這也是一把雙刃劍。如果小王老闆出現違約行為，意味著王前首富的信用下降了，反之亦然，雙方是打斷骨頭連著筋的連帶關係。所以，當親兒子出現離岸債違約時，意味著老子的信用同時受損。當老子的信用受損之後，未來所有企業甚至主權債融資都會受到影響，導致籌資難度增加，融資利率上升。這就會推動外匯流動性的緊縮，進一步影響到：第一，企業外債融資將被動緊縮，為未來的債務市場帶來更大的影響，那些龐氏騙局的企業（不管是不是親兒子）就都很難玩下去了；第二，進口市場在未來很可能也會受到影響，進口能力受到制約，對通脹有推動作用。第三，當然是影響真實的匯率市場。

今年初，包括IMF以及國內主流機構都預計2019年的通脹是低位徘徊的態勢（IMF認為是2.5%），但筆者在不同場合都提到過，通脹形勢並不樂觀，而且判斷豬肉價格將翻番（11月份豬肉價格同比漲幅是110.2%），這必然對通脹起到很強的拉動作用，通脹在低位徘徊的說法就不會成立。現在，有些機構又在預計明年中期豬肉價格將趨勢性回落，帶動CPI回落，這種想法一樣很難實現。明年通脹的動力將主要由三個因素所推動：第一，依舊是以肉食為核心的食品價格。第二是由石油驅動的能源價格，而能源價格又會帶動所有基礎商品價格。第三，就是上面所說的小數字，進口因素會對通脹起到推動作用。後兩點意味著明、後兩年的通脹將不再僅僅是由食品推動的結構性通脹，而很可能是全面的。

理解了未來一年左右通脹的走勢，對於投資來說就比較容易抉擇。那些真正能抵禦通脹的品種（不存在供過於求。豬瘟讓豬肉立即擺脫了供過於求的狀況，推動了價格）將是密切關注的目標。豬瘟讓養豬股在年初實現了暴利，未來那些恢復了供需平衡、真正能抵禦通脹的品種依舊擁有暴利的機會。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)