2017年人民幣仍有6%左右的貶值空間
【看中國2017年1月2日訊】2015年12月31日至2016年12月19日，人民幣兌美元匯率中間價由6.4936下降至6.9312，貶值約6.7%。2015年12月至2016年11月，人民幣兌美元、歐元與日元的匯率分別貶值了了6.0%、5.1%與19.4%，同期內國際清算銀行計算的人民幣名義有效與實際有效匯率均貶值了6.6%。與2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中國央行公布的人民幣兌CFETS、BIS與SDR貨幣籃的匯率指數各自貶值了5.9%、5.3%與3.1%。不難看出，貶值是2016年人民幣匯率的最重要關鍵詞。
人民幣貶值壓力從何而來：基本面遠比預期重要
很多學者都在強調，中國經濟增速依然在全球名列前茅，中國依然有著規模龐大的經常賬戶順差，因此，人民幣兌美元匯率沒有持續貶值的基礎（「人無貶基」已經成為2016年熱門網路詞彙）。業界有兩種消除貶值預期的建議：一是降低或取消央行干預，讓匯率在更大程度上由市場來決定。這意味著在當前的環境下可能有一次性大幅貶值，而在此之後，持續的貶值預期將會消失；二是重新在當前水平上盯住美元，通過央行的強烈干預來穩定預期。
筆者並不否定匯率預期的重要性，事實上筆者完全贊同上述消除貶值預期的第一種建議。然而，筆者試圖指出的是，人民幣貶值壓力並非憑空而來，而是中國經濟基本面與美國相比相對弱化所致。在判斷人民幣貶值的方向上來看，基本面因素要遠比預期因素重要。
過去10年間，除個別時期外，中國CPI同比增速持續高於美國CPI同比增速。這意味著，從購買力角度來看，人民幣在中國國內購買力的縮水速度要快於美元在美國國內的購買力縮水速度（從商品的視角來看如此，從資產尤其是房地產的視角來看更是如此）。換言之，在購買力平價方面，人民幣兌美元匯率持續面臨貶值壓力。
展望未來，其一，2017年美聯儲有望加息2-3次，而中國貨幣政策將會大致維持中性，這意味著利差將會繼續收窄；其二，2017年中國通脹率將會繼續高於美國，而M2/GDP超過200%意味著未來如果管理不善，中國通脹率可能顯著上行；其三，如果結構性改革依然知易行難，在中國國內難以被推動，那麼人口結構的老化、產能過剩與儲蓄率下降可能繼續導致國內投資回報率下滑。
上述分析意味著，除非十九大能夠推出令市場振奮的結構性改革方案，否則人民幣兌美元匯率仍將持續面臨貶值壓力。
從2016年起，中國央行開始實施新的人民幣匯率中間價定價模式。當做市商向中國外匯交易中心報價時，其中間價報價需要同時參考兩個目標。第一個目標是前一日收盤價，第二個目標是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率在過去24小時保持不變所需要的人民幣兌美元變動幅度。從央行向市場給出的案例來看，央行事實上賦予了這兩個目標各自50%的權重。
回顧2016年全年人民幣兌籃子匯率的運動，我們可以清晰地將它劃分為兩個階段。第一個階段是上半年，人民幣兌籃子匯率顯著貶值；第二個階段是下半年，人民幣兌籃子匯率大致保持不變。筆者將此概括為人民幣的「非對稱性貶值」模式。換言之，人民幣匯率變動，在很大程度上取決於美元匯率變動。當美元指數顯著升值時，人民幣會選擇盯住籃子貨幣，而對美元貶值，這就是2016年下半年發生的情況。反之，當美元指數顯著貶值時，人民幣會選擇盯住美元，而對籃子貨幣貶值，這就是2016年上半年發生的情況。
為什麼人民幣匯率在2016年會呈現出這種「非對稱性貶值」的走勢呢？筆者的猜測是，中國央行認為，人民幣兌CFETS貨幣籃的初始值（100）水平過高，以至於人民幣有效匯率存在高估，因此需要在市場環境適宜（美元走弱）的背景下，通過人民幣兌籃子貨幣的貶值來釋放貶值壓力。
然而，這種「非對稱性貶值」的最大問題，在於給市場主體營造了一種無風險套利機會。試想，在上述非對稱性貶值的背景下，買入美元賣出人民幣的交易將會是只賺不賠的。當美元指數走弱時，這種交易不賠不賺，而當美元指數走強時，這種交易獲利不菲。換言之，人民幣在2016年的「非對稱性貶值」現象非但不能穩定人民幣匯率預期，反而會加劇市場上的貶值預期以及做空行為。
最後，在2016年下半年，由於美元指數持續走強，中國央行選擇人民幣盯住籃子貨幣，而讓人民幣兌美元的雙邊匯率顯著貶值。換言之，2016年下半年的人民幣兌美元貶值，的確可以基本上用美元指數的升值來解釋。但是反過來說，如果中國央行選擇維持現狀，那麼只有2017年美元指數繼續走強，那麼市場自然就會預測人民幣兌美元匯率將會繼續持續貶值。
保匯率，保資產價格，還是保儲備？
在2016年，中國市場上流行這種一種說法，也即中國央行在保匯率與保資產價格（特別是保房價）之間首鼠兩端、難以抉擇。一方面，如果要保匯率，中國央行需要提高國內利率水平，而這可能導致房價崩盤；另一方面，如果要保房價，中國央行需要降低國內利率水平，而這可能導致本幣匯率加速貶值。
筆者認為，在保匯率與保儲備之間，存在一個替代關係。一方面，如果要在基本面存在問題的前提下維持匯率在當前水平上保持穩定，那麼市場上將會存在持續的本幣貶值預期，由此驅動的資本外流將會造成外匯儲備水平下降；另一方面，如果要維持外匯儲備規模大致不變，就需要消除持續貶值預期，這就意味著要降低央行對市場的持續干預，而在當前環境下，這就意味著人民幣兌美元匯率可能面臨一次性大幅貶值。
基於如下原因，筆者認為，保儲備應該成為當前中國貨幣當局的選擇：第一，中國4萬億外匯儲備的絕大部分，是中國過去通過持續的貿易順差積累起來的，對於我們通過出口寶貴資源換來的外匯儲備，我們理應有更加合理的用途，例如進口大宗商品、先進技術、人力資本等，而不是在外匯市場上簡單地通過公開市場操作賣掉；第二，迄今為止中國央行出售的9000億美元左右的外匯儲備，只有很少一部分是由國內普通居民購買的，而很大一部分則為套利投機者所購買或本國富豪用於資金跑路，不能一律用「藏匯於民」來解釋併合理化；第三，數萬億外匯儲備有助於在M2/GDP比率超過200%的前提下穩定市場對中國金融體系與人民幣匯率的信心，其快速損耗很可能加劇國內信心的惡化，從而驅動資本外流與國內金融風險暴露的惡性循環。
事實上，為了節約外匯儲備的消耗，中國央行已經從各方面收緊了資本外流的管制，這有助於從源頭上降低換匯規模。然而，更加治本的方式，是中國央行降低甚至取消對外匯市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求決定，這樣才能從根本上消除人民幣持續貶值預期。當然，利用十九大的時間窗口釋放推動結構性改革的信號，也有助於成功地穩定市場預期。
2017年人民幣匯率走勢展望
如前所述，2016年下半年，人民幣兌美元匯率的大幅貶值，很大程度上可以用美元指數一路走強來解釋。因此，對美元指數的判斷，對判斷人民幣匯率的未來走勢非常很重要。筆者認為，2017年的美元指數很難複製2016年下半年的強勢上升態勢，而是可能在100左右上下波動。
考慮到利差收窄、投資回報率下降、金融風險顯性化等因素，筆者認為，2017年人民幣兌美元匯率依然會面臨貶值壓力。不過，考慮到美元指數上升空間有限，筆者認為，到2017年年底，人民幣兌美元匯率可能貶值至7.3左右，這意味著2017年人民幣兌美元匯率仍有6%左右的貶值空間。
當然，筆者做出上述預測的前提是，中國央行不會改變「收盤價+籃子匯率」的中間價定價模式。其實，筆者比較期待的是，當美元指數在2017年開始回落時，人民幣兌美元雙邊匯率將會如何變動。如果屆時人民幣兌美元匯率開始升值，這將有助於提振市場主體對於中國央行維持人民幣兌籃子貨幣匯率穩定的信心。而如果屆時人民幣再度盯住美元、而對籃子貨幣貶值，這將進一步強化人民幣「非對稱性貶值」模式，從而將會繼續強化市場上的人民幣兌美元單邊貶值預期。人民幣匯率何去何從，讓我們拭目以待。
本文作者為中國社科院世經政所國際投資室主任張明
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