中國經濟會面臨明斯基時刻嗎？

【看中國2017年11月8日訊】明斯基所提示的金融風險是指在經濟長期穩定時期，由於債務上升、槓桿率增加、資產價格泡沫膨脹，最後導致系統內部爆發金融危機以及陷入漫長的去槓桿週期的潛在風險。所謂明斯基時刻，則是指由於市場預期轉變而導致資產價格崩潰的時刻，也即市場由繁榮向衰退轉變的轉折點。

明斯基時刻更容易發生在自由市場經濟體制下，這樣的體制下資產價格泡沫更容易充分地展開，通常也不會由政府的有形之手從泡沫膨脹期到破裂期的長期持續干預。不過反過來，由於自由市場經濟體制通常多次經歷明斯基時刻，無論是政府、企業還是金融機構都積累了較多的危機處置經驗，因此通常更容易從危機之後走出來。

中國國民槓桿率從2008年全球金融危機爆發後的快速上升是不爭的事實。從表面上來看，中國的槓桿率主要集中於非金融企業部門，政府與居民部門的槓桿率相對較低。然而，第一，很多地方融資平臺的債務被計算為企業債務，但本質上其實是地方政府債務；第二，地方政府債務最近幾年通過PPP的模式繼續快速增長；第三，最近10年，尤其是最近兩三年，居民部門債務增長非常迅速；第四，過去十年企業債務上升的主要是國有企業。因此，地方債與居民債務上升的問題，也非常值得關注。

與中國各部門加槓桿相對應的，一方面是製造業部門積累的。過剩產能與大量的基建項目，另一方面則是不斷飆升的房地產價格、影子銀行產品與金融資產價格（例如大宗商品期貨價格與前兩年火爆的利率債市場）。

從2015年年底中國加強金融行業的去槓桿、控風險行動，實質上是在通過降低金融部門槓桿來擠出相關資產價格泡沫。目前調整得最為充分的是債券市場。負債端通過發行同業存單與同業理財募集資金、資產端通過委外放槓桿投資於債券市場的行為基本上得到抑制。目前以銀行同業業務為代表的影子銀行業務受到的監管比較強，風險得到一定程度的抑制。

相比之下，目前最容易遭遇明斯基時刻的，應該是中國的房地產市場，特別是一二線城市的房地產市場。目前中央政府與投資者之間其實在進行艱苦的重複博弈。鑒於房地產庫存處於較低水平，如果政府人為放鬆調控，一二線城市房價可能暴漲。但如果中央政府真的推出大規模房地產或顯著增加商品房供給等重磅政策，一旦市場預期被扭轉，大量存量住房進入供給，那麼房價可能顯著下跌。考慮到房價顯著下跌將會加劇商業銀行不良債權壓力、地方政府預算外融資壓力以及擁有住房群體的壓力，因此中國將會努力試圖控制房價的下跌幅度，而目前的調控思路也是以穩為主。

大宗商品期貨價格也具備顯著大幅下跌的可能性，因為國內大宗商品期貨價格的漲幅已經顯著偏離了全球大宗商品期貨價格的漲幅。但由於參與大宗商品期貨投資的是少數投資者，不具備房地產投資者的廣泛性，其價格下挫對國內經濟的負面影響也遠低於房地產價格下行，因此大宗商品期貨價格即使大幅下跌，也難以引發政府的救助行為。

要避免明斯基時刻的爆發或者抑制明斯基時刻爆發的負面衝擊，政府需要努力打消投資者關於價格只漲不跌的預期；監管機構要通過宏觀審慎監管來控制金融機構對特定資產價格的風險暴露；一旦資產價格下跌引發金融機構去槓桿行為，央行要及時向市場提供足夠的流動性以避免出現流動性枯竭與信貸短缺的情形。

總體而言，目前中國爆發明斯基時刻的概率應該不大。我們更應該警惕的是，由於行政力量對資源配置的干預越來越強，導致資源配置效率下降，進而導致經濟增長的效率下降。目前中國經濟的投資回報率、勞動生產率增速與全要素生產率等效率指標仍在下滑。我們與其擔心明斯基時刻，不如擔心未來企業、金融機構的效率下滑，以至於出現更多的殭屍企業與殭屍銀行，最終導致中國經濟增速的放緩。與其擔心突發性危機的衝擊，不如擔心緩慢的、漸進的效率下滑。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)