應重視中國海外投資淨收益的惡化

4月3日，國家外匯管理局公布了2012年全年的國際收支表，以及根據最新獲得的2011年外商投資企業未分配利潤數據調整後的2011年國際收支表。

其中最值得關注的問題，是近年來中國海外投資淨收益的顯著惡化。調整前2011年中國海外投資淨收益為-268億美元，其中中國對外投資收益為1280億美元，外國在華投資收益為1549億美元。而調整後2011年中國海外投資淨收益大幅下降至-853億美元，其中中國對外投資收益為1277億美元，外國在華投資收益為2130億美元。

不難看出，中國海外投資淨收益的下調主要緣於外國在華投資收益的上調。而根據外管局的解釋，接近600億美元的外國在華投資收益上調主要是因為外商投資企業的未分配利潤數據。

最新公布的正式數據表明，2012年中國海外投資淨收益為-574億美元，其中中國對外投資收益為1434億美元，外國在華投資收益為2008億美元。值得注意的是，2012年中國海外投資負收益絕大部分出現在第四季度：2012年第四季度中國海外投資淨收益為-446億美元，其中中國對外投資收益為196億美元，外國在華投資收益為641億美元。

和調整後的2011年數據相比，可以發現，2012年中國海外投資淨收益出現了一定改善，原因既包括中國對外投資收益的上升，也包括外國在華投資收益的下降。但與歷史數據相比，2011年與2012年中國海外投資淨收益卻明顯惡化：2011年之前，中國海外投資淨收益的最低值為2010年的381億美元。

截至2012年第三季度末，中國的海外淨資產高達1.82萬億美元。一方面擁有如此之高的海外淨資產，另一方面海外投資淨收益為負，這說明中國的海外資產與負債結構存在嚴重問題。

中國的海外資產以政府債券為主，海外負債以直接投資為主，而政府債券的投資收益率遠低於直接投資的收益率，這就是為什麼中國作為國際債權人，卻還在向其他國家淨支付「利息」的關鍵原因。外管局最新發布的《2012年中國國際收支報告》也從這一角度進行瞭解釋。

然而，外管局在上述報告中對中國海外投資淨收益為負局面進行的兩點說明，則不具有較強的說服力。其一，「利用外資，我們付出了成本，但也融通了資金，支持了國內建設，創造了就業與稅收、引進了技術、開拓了市場，社會效益和經濟收益遠大於財務成本」。要得出上述結論，恐怕需要對引入外資的社會效益與經濟收益進行比較詳細的估算；其二，「外方在我國的投資收益中，相當一部分是外方股東的已分配未匯出利潤和未分配利潤，並沒有實際的資金流出。扣除這一塊，我國收益項目實際仍是淨收入」。

筆者並不明白這句話究竟有何意義。難道外方股東的未匯出利潤與未分配利潤未來不能自由匯出嗎？在這個問題上強調權責發生制與現金收付制的區別，恐怕意義不大。

除海外投資淨收益之外，另一個值得關注的問題是錯誤與遺漏項的擴大。2012年中國國際收支表的錯誤與遺漏項高達-798億美元，不但遠高於經過調整後的2011年的-138億美元，而且顯著高於歷史各期水平。2011年之前，中國錯誤與遺漏項的流出峰值為2010年的529億美元。規模如此之大的錯誤與遺漏項，恐怕不能僅僅用統計誤差來解釋。其中是否包含了非法的資本外流？是否隱藏了其他可能在未來調整的因素？我們不得而知。

最後值得我們關注的問題是，根據最新公布的2012年國際收支表，中國自1998年以來首次改變了雙順差格局，轉變為經常賬戶順差和資本與金融賬戶逆差並存的新局面。不過，2012年的資本與金融賬戶逆差，由最初公布的1173億美元，大幅降低至最終公布的168億美元，而其中第四季度的資本與金融賬戶餘額，更是由最初公布的318億美元逆差，轉變為最終公布的200億美元順差。

對於第四季度資本與金融賬戶餘額為何出現超過500億美元的調整，外管局似乎並未給出詳細解釋。至少，直接投資數據只能解釋大約20%的變化：2012年第四季度流量最初公布為516億美元，最終公布為626億美元。絕大部分變化源自證券投資與其他投資項目。但由於外管局2013年2月公布的初始數據沒有證券投資與其他投資項目的明細，我們難以進行進一步的比較。

儘管如此，中國的資本與金融賬戶在2012年第四季度由負轉正，這說明該時期內中國短期資本流出的壓力已經明顯放緩。再結合2013年1~2月份的外匯佔款、貿易順差、FDI等數據，2013年第一季度中國很可能面臨新一輪短期資本流入，這意味著2013年第一季度中國的資本與金融賬戶將出現顯著順差。

所謂「經常賬戶順差+資本與金融賬戶逆差」的國際收支新格局，可能只會在中期內逐漸形成。短期內中國可能再度面臨國際收支雙順差的局面。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)