中國超百萬億M2為何鬧錢荒？

【看中國2013年12月27日訊】頭頂百萬億M2，市場為何卻一而再鬧「錢荒」？

2013年12月19日凌晨，美聯儲宣布每月縮減100億美元的購債規模。QE退出對中國市場的心理影響大於實際影響。隨著中國央行公開市場連續五期零操作，資金面仍遭遇了一定的緊張。

2013年12月19日，Shibor連續第3日全線上漲，其中14天期利率上漲114個基點，至6.218%；1月期利率上漲33.62個基點，達7.1012%，其他中長期利率均出現不同幅度的上漲。

央行在2013年12月20日早間並未如市場預期那樣重啟逆回購，銀行間利率繼續全線大幅上升，其中隔夜回購利率最高達到10%，7天回購利率最高至9.8%，6月的流動性緊張局面恍如再現。當日，中國銀行間市場交易系統延遲半小時至17時收市。這種情況此前很少出現，上次是在6月。數據顯示，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)各期限利率近期出現連漲態勢。其中，14天期利率在上週五（2013年12月20日）上漲78.5個基點，至7.003%，這也是自今年6月26日以來，該品種利率再次突破7%。

2013年12月20日，央行發表聲明，針對今年末貨幣市場出現的新變化，央行已連續三天通過短期流動性調節工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。這是繼12月19日宣布動用SLO後，央行的再次喊話，其穩定市場預期的意圖十分明顯。央行終於出手「解囊相助」。

央行2013年12月19日表示，近期央行已根據市場流動性狀況通過短期流動性調節工具（SLO）向市場適度注入流動性。12月19日，Shibor延續了此前多日的上揚趨勢，當天所有品種的Shibor全線上升。其中，2週Shibor上漲113.9個基點，達到6.2180%的水平；1週Shibor激增57個基點，達到6.4720%的水平。在經歷了6月的資金緊張後，市場顯得頗為不淡定，對於6月事件重演的擔心開始在交易員之間蔓延。

從種種表面跡象來看，這一輪的資金面緊張都彷彿是6月份流動性緊張的再度上演。不過，若從助推這兩輪流動性緊張的直接因素看，兩者仍有些差別。

這一輪資金緊張主要還是因為年末的原因，年末銀行對存款的需求比較大，而受網際網路金融等行業的衝擊，銀行的創造能力有所減弱，再加上QE超預期的提前退出，也就造成了一方面需求增加，另一方面供給減少的局面，所以出現了資金面的緊張，特別是跨年資金的緊張。

與6月流動性緊張情景最大的不同在於，本輪資金面收緊實際最初源於存款準備金淨上繳衝擊。在資金面逐步趨緊、而公開市場繼續「零操作」的背景下，大行主動提高備付，以往市場主要資金融出方紛紛加入到借錢行列，導致資金供需形勢緊張。

2013年12月20日晚間，央行再度通過官方微博發布消息稱：「針對今年末貨幣市場出現的新變化，央行已連續三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。」

與6月流動性緊張情況相似的地方在於，央行都是保持相對比較緊的貨幣政策，沒有給市場提供持續的流動性支持。

但央行目前已啟用了SLO，給市場注入一定流動性，從央行的態度來看，應該說可以避免重現6月流動性緊張局面。不過，從短期看，啟用SLO工具的效果不會立刻顯現。市場的預期和反應需要時間，而且11月跨年資金的需求就已開始增加，所以市場對中長期限的資金情況不是太樂觀。

事實上，自6月出現流動性緊張後，從央行的表現也可總結出一定規律，即一方面央行不會主動去投放很多流動性，但當市場資金面非常緊張時，就會運用逆回購、SLO等手段來緩解，穩定市場預期。

在此輪流動性緊張中，央行的態度與6月時的不同之處在於，央行注入流動性更為主動且公開，意在穩定市場的預期。

12月19日晚間，央行發表聲明稱，央行已運用短期流動性調節工具（SLO）調節市場流動性。此舉在一定程度上紓緩了市場的緊張情緒，但機構仍對資金面緊張憂心忡忡。這直接體現在12月20日的Shibor上。當日，各品種Shibor繼續全線上漲，其中，1週、2週、1月品種，利率均突破了7%的水平。

要知道，目前一年期定期存款的利率不過3%。一般而言，年底銀行有「沖時點」的衝動，按照以往經驗，到年底的資金往往都比較緊張。但短期利率超過7%，已遠高於往年的水平。鑒於這種情況，20日晚間，央行再次喊話：已連續三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性。

與前一天不同的是，央行這次還將3000億這個具體金額透露出來，其安撫市場的用意十分明顯。事實上，比起SLO，市場更加期待央行的逆回購操作。就在19日當天，市場還預期央行將重啟逆回購，但事與願違，央行連續兩週暫停了逆回購。央行主要的一個擔心，是到年底財政支出突然增大的問題。

以2012年為例，央行公布的貨幣當局的資產負債表顯示，2012年11月，政府存款規模高達31599億，但到了12月，這個數字迅速降為20753億，也就是說，政府存款在1個月的時間內減少了超過1萬億的規模。政府存款也叫國庫存款，集中了稅收收入、非稅收入、基金收入和央企紅利上繳收入，其中非稅收入等通過過渡賬戶最終匯總到國庫。

截至2013年10月底，貨幣當局資產負債表上的政府存款規模已高達41163億元。這意味著，按照往年經驗，今年年底財政「突擊花錢」的規模可能尤甚往年。

年底「突擊花錢」與制度設計有關係，如果下撥的款項不在當年花完，會影響第二年的預算基數或者會被收回，這就會產生很強的「突擊花錢」動力。顯然，如此巨量的資金放出，將極大解決當前資金面緊張的情況。但問題的關鍵在於，央行並不掌握這些財政資金的具體投放規模和節奏。

難題由此形成：一方面，銀行間資金利率高企；另一方面，年底「突擊花錢」的靴子不知何時落下。以調節短期流動性為目標的SLO由此走向舞臺中央。SLO於今年1月創立，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用，以7天期內短期回購為主，也就是說，即使用SLO投放流動性，其期限亦能控制在7天以內。對於如此操作的原因，央行在聲明中委婉地表示，歷年年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大。如必要，將據財政支出進度情況，繼續向符合條件的金融機構通過SLO提供流動性支持。

在透露通過SLO投放了3000億元流動性的同時，央行還稱，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。

所謂備付金，是指商業銀行除按存款的一定比例向央行上繳法定存款準備金外，為了業務支付的需要，還要在央行儲存一定數額應付日常業務需要的資金。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六七千億元左右，即可滿足正常的支付清算需求。

與此同時，央行還提示，主要商業銀行合理調整資產負債結構，提升流動性管理的科學性和前瞻性。

事實上，早在6月流動性緊張事件後，央行也曾要求，商業銀行加強流動性和資產負債管理。其一，避免非理性行為，保持日常流動性合理水平。其二是，合理安排資產負債總量和期限結構，謹慎控制信貸等資產擴張偏快可能導致的流動性風險。

正如市場上評論一樣，頭頂百萬億M2，市場卻一而再鬧「錢荒」。「錢荒」絕非真的流動性供應短缺，而是扭曲的銀行資金結構、亟待轉型的經濟結構使然。也就是，並非經濟運行缺少資金，而是經濟運行缺乏合理的資金規劃。解決「錢荒」，已非央行一己之力可及。實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等組合政策，才是解決「錢荒」的根本舉措。

2013年12月20日，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，創下半年來的新高，這不禁令人回想起6月份那場驚心動魄的流動性危機。「錢荒」不僅僅侷限在銀行間市場，還快速蔓延至其他領域。而與市場資金飢渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量。截至11月末，廣義貨幣M2餘額107.93萬億元，同比增長14.2%。目前看來，全年M2超過年初制訂的13%的目標，是大概率事件。可以說，錢，絲毫不缺！兩個現象矛盾、背離，驟生疑雲——所謂「錢荒」到底是真還是假？若「錢荒」為真，高速增長的M2和社會融資總量去向了何方？若「錢荒」為假，市場急速飆升的利率又因何而來？

「錢荒」的稱呼來源於今年6月。在持續兩週的流動性緊張後，「錢荒」在6月20日深度發酵，銀行間隔夜質押式回購最高成交利率在30%，7天質押式回購利率最高成交於28%。

6月份後，「錢荒」的影響並沒有消停，市場的流動性在這半年內反而變得愈發敏感、脆弱——只要央行公開市場操作暫停逆回購，市場利率便會立刻攀升。

12月19日就是一個典型例子。當日市場期盼的14天逆回購依舊缺席，加劇了銀行間市場流動性緊張程度，多數期限品種的資金價格繼續上揚，7天回購加權平均利率上漲至7.06%。

20日這種緊張的情緒繼續延續，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，而上一次該利率在8%以上，還是在今年的6月19日。據此，交易員最新的段子就是，「今年最好的操作應該是：6月20日出一次錢，12月20日出一次錢，各出半年，絕對跑贏所有債基。」

「錢荒」的影響也不僅僅侷限銀行間市場，交易所債市、股票市場、黃金市場經常伴隨銀行間市場資金緊張，出現間歇性暴跌，回購利率、銀行理財收益率、民間借貸利率則節節攀高。

與市場資金飢渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量、社會融資總量。可以說，流動性總量絲毫不缺，「毫無疑問，缺錢太奇怪了。中國已成為世界第一大貨幣發行國。」廣東金融學院院長陸磊日前撰文指出。

事實也是如此，今年前11個月，我國社會融資規模則為16.06萬億元，比去年同期多1.92萬億元。而且，就連市場爭議很大的「央媽不愛」，從數據統計角度看也是完全靠不住的。

在今年6月「錢荒」爆發時，央行淨投放資金量為年內單月新高，達3050億元。今年4月份至11月，除了10月公開市場淨回籠，其餘均為淨投放。

近日，央行則連續三天通過短期流動性管理工具(SLO)累計向市場注入超過3000億元流動性。

站在央行的角度來看，從反映商業銀行資金充裕度的超儲率來看，實際並沒有出現系統性的下降，而是穩定地保持在2.0-2.1%之間。即使觀察超儲率的月度走勢，2季度和3季度超儲也保持1.6-2.1%之間，並無明顯跡象顯示整體商業銀行出現流動性的緊缺。

因此，「錢荒」與流動性總量寬鬆之間的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底這樣的特殊時點，為何一有「風吹草動」，資金價格就呈現易上難下的脆弱？

一位接近監管層人士對「錢荒」這種叫法並不讚同。「錢荒」是偽命題，不是真實存在的東西，實際情況是M2依舊很高，很多客觀的數據都擺在那裡，表明銀行流動性整體充裕，市場卻還造出「錢荒」這樣的詞。

對於這種少見的背離，刨除一些週期性的時點因素外，不少人士認為銀行體系結構性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

目前，銀行間市場資金分布格局分為兩個層次。第一個層次，央行控制流動性「總閥門」，從總量角度供應流動性，其主要群體為銀行間市場的大型商業銀行；第二個層次，大型商業銀行為各類中小銀行及金融主體提供資金。

銀行業存在壟斷，不僅僅體現在市場份額上，在某種程度上也表現為，部分大型銀行一方面引導資金走向，另一方面控制資金的成本和定價。

而6月後，以往作為流動性供給主力的幾家大行，出現了系統性的流動性緊張狀況，而以往作為流動性需求方的小行卻出現了「相對」寬裕。國信證券指出，這種市場供給需求格局的改變，導致其他市場機構參與者一時難以尋找「流動性源頭」，形成資金面緊張局面。

其次，小行的超儲率波動率往往顯著地高於大行，其提供穩定流動性的能力相對較差。因此，小行變身為流動性相對充裕方後，難以保障之前大行所具備的市場穩定性。

以上兩個因素相結合，夾雜恐慌因素，形成了流動性緊張的惡性循環，從而導致了資金緊張局面的不斷發生。因此，與其說是「錢荒」，不如說是市場對流動性預期的「心慌」。

而放在今年的大背景下看，導致流動性預期謹慎的原因還有很多。銀行體系結構扭曲固然是「錢荒」現象的一個重要原因，但深挖下去可以發現，根源並不限於此，表象「錢荒」與充足的流動性供應之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體系就可以填平的。

目前我國確實存在部分資金在金融體系內循環，玩「空轉」遊戲，沒有真正地進入實體經濟，而且不少資金進入房地產、地方政府融資平臺等，這類企業中有部分經濟效率低下，然而憑藉財務軟約束，擠佔了可觀的金融資源。

這一現象的存在就會導致即使貨幣信貸再寬鬆，金融對實體經濟的推動作用也極其有限，而且一方面會引起表面上的「錢荒」，另一方面還會助長金融泡沫在某些領域的累積。

從根基上治理「錢荒」，已經非央行一己之力可及。這從19日央行宣布啟動SLO，但是20日銀行間市場資金價格不為所動繼續上漲的情況可窺一二。

而且更為糟糕的是，經歷了此輪「折騰」後，央行已經不可避免地陷入一個兩難境地。不如期展開逆回購，利率就會飆升；而週期規律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融槓桿疊加。

因此，在保證一個穩定的貨幣金融環境的前提下，實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次「錢荒」的根本舉措。

實則，新一屆政府的貨幣政策取向已經明朗，李總理數次公開提及「貨幣政策要保持定力，既不放鬆也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體經濟發展和結構調整」。

新近閉幕的中央經濟工作會議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。而關於實體經濟結構調整的方向也已經明確。

央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出，經濟可能將在較長時期內經歷一個降槓桿和去產能的過程，房地產、地方政府性債務等問題比較突出，資源環境約束也明顯加大，結構調整和轉變發展方式的任務十分艱鉅。

從長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平臺、國企依賴低利率環境所進行的投資，也有助於抑制房地產的投資投機性需求。

而對於具有競爭力的新經濟領域，包括消費、與城鎮化提高公共服務相關的市政建設、環境保護以及服務業等領域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際面臨的資金價格影響不一定大，因為這部分活動本來就很難從銀行獲得廉價資金。

由於高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經濟結構調整。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)