揮霍投資讓中國債務激增和難以持續（下）

對幾項比率的影響

這並不能證明，基礎設施投資、房地產投資和研發投資肯定也是這種狀況。但在我看來，國有企業與基礎設施、房地產和研發投資之間唯一相關的差異似乎在於，前者至少對投資結果進行了某種核算，而後者則沒有。鑒於前者的投資成果並不令人鼓 舞，那麼限制後者出現投資浪費的條件是什麼？這種限制或許有一些，但我不知道具體是什麼。

但還有其他方式來評判是否有可能存在大規模的資本配置不當問題。我們可以通過確定大規模配置不當對不同比率產生了多大影響，來推導出資本是否正在被錯配。然後，我們就可以看到這種問題是不是正在發生。

我認為，如果資本這麼多年來一直存在大規模的配置不當問題，那麼至少應該發生三件事。其一，每單位投資拉動的GDP增量應該急劇下降。這是因為，配置不當的 成本被推延到了未來（債務的還本付息期相當漫長）。隨著這些成本的累積，它們理應減少未來的GDP增量。於是，當我們到達未來時，我們就需要大幅提升的投 資來產生相同數量的增長。

當然，這似乎正是中國（特別是過去這三年）的情況。在這段期間，投資增速飆升，而GDP增速大體上保持穩定。然而，這種論斷還存在三個複雜因素：

重要的不僅僅是投資，特別是對中國而言（外部賬戶對於中國意義重大）。因此，GDP每增長一個單位所需的投資，在經常賬戶盈餘大幅攀升的2002年至2007年被嚴重低估，在經常賬戶盈餘下降的2008年至2010年被嚴重高估。

即使資本沒有錯配，不斷增長的投資對於經濟增長的拉動作用也會自然而然地呈現下降趨勢，因為額外投資的邊際收益總是趨於下降。中國正在發生這一幕並不能證明什麼。唯有這種下降的速度遠遠超出其他國家這一事實才表明，資本一直配置不當。

如果資本這麼多年來一直配置不當，那麼近幾年的GDP增長數字就被誇大了，這樣我們就進入了一個循環邏輯。如果我們已經知道投資一直被錯配，投資對於經濟增長的拉動作用就更低了。

第二個受到嚴重的資本配置不當影響的比率是債務水平，如果資本正在被錯配，債務水平的上升必然是不可持續的。原因在於，當債務的增速高於資產增速時，根據定義，債務的增長是不可持續的。如果依靠舉債獲得的資本正在被浪費，根據定義，資產價值的增速就低於債務價值的增速。

中國的債務增長是否不可持續？我們無法用某種方式來證明，但我想大多數分析家會同意這樣的觀點：債務目前的增速快得令人難以置信。也許這是可持續的，但在我 看來，這就意味著近幾年的經濟增速顯著加快，可我們並沒有看到這一幕。換言之，我的觀點是，如果總資產價值的增速接近債務的增速，我們就已經到達這樣一個 時點：投資對經濟增長的帶動作用高於過去30年的水平。這是不可能的。因為幾乎可以肯定債務正在以高於GDP或其他任何償債能力指標的速度增長。

第三，如果資本正在被浪費，而且由此造成的損失沒有顯示在投資的賬目上，那麼根據定義，這些損失肯定被經濟的其他某個部門吸收了。要是那樣的話，我們應該看到他們在總財富中的份額急劇下降，因為他們被迫彌補了巨大的投資浪費。

價值創造

有沒有可能在中國辨認出這個部門，並評判是否正在發生這一幕？當然可以。這個負責吸收成本——其轉移形式包括低利率、被低估的貨幣、低工資增長（相對於生產 率增長而言）、壟斷價格、環境惡化等等——的部門正是家庭部門。他們在總財富中所佔份額是否下降了？當然如此，尤其是過去這10年間，這項比率幾乎崩潰 了。

現在請注意，除了表明國有企業錯配資本的各種研究之外，我以上提及的完全是間接證據，但卻是非常強大的旁證。我認為，它有力地證實了常 識和歷史先例所顯示的情況。它沒有證明中國目前存在資本配置不當問題，但它確實表明，任何一位對這種可能性連認真地關切都沒有表露過的觀察家，都過於盲信 了。

讓我們走向另一個極端，我也擔心中國對社會保障性住房的投資。許多看好中國經濟的人堅稱，這種投資徹底粉碎了中國正在浪費投資的論斷。 我意識到，我將再次陳述一項咋一聽似乎極具爭議性的觀點，但我懷疑，正如其他一些「頗有爭議的」論點，一兩年後這種觀點也將得到更廣泛的認可。我這樣說是 因為，儘管它似乎有悖直覺，但我認為其中的邏輯是極具說服力的。

中國蓋更多的保障房是不是一個壞主意？暗示保障房投資或許是浪費行為，聽起來似乎比暗示電動車投資是一種浪費更令人可惡。畢竟，中國當然需要社會保障性住房，那麼何來浪費之說呢？

答案當然取決於我們對「浪費」一詞的理解。在我看來，中國的窮人缺乏住房毫無疑問是一個大問題，但我們必須把社會、政治和經濟效益區別開來。如果要搞清楚保 障房投資的顯著增加對中國經濟再平衡和債務水平的影響，那麼只有從經濟影響著手才有意義。我不懷疑為窮人提供足夠的住房將產生巨大的社會效益，而且這樣做 也會產生重要的政治效益，但有沒有經濟效益呢？

這要視情況而定。如果提供廉價住房所產生的經濟效益超過經濟成本，那麼社會保障性住房投資的激增就有利於中國經濟的再平衡，有利於中國的財富創造，有利於中國償債能力的提高。若非如此，這就不是件好事了。

經濟成本易於理解，即跟投資相關，按照適當的利率標準還本付息的成本。什麼是適當的利率？需要銘記的是，如果名義利率低於名義GDP增速，相對於淨借款人，淨貸款人（家庭儲戶）是損失的一方，中國經濟的失衡局面將進一步惡化。

這表明，正確的還本付息成本應該等於名義GDP增速，如果我們關心再平衡問題的話。中國GDP的名義增長率在14%-15%左右，但我認為，由於GDP增速可能被誇大了（如果我對投資浪費的看法是正確的），我們或許可以把適當的利率下調至11%-12%。

如果我們對國內經濟失衡問題漠然處之，只關心財富創造，那麼「正確的」還本付息成本或許更低。但它必須等於通貨膨脹，加上流動性成本，還要加上一定的高風險 溢價，來對沖中國經濟預期結果的波動性。當然，我們並不知道中國的通貨膨脹率究竟是多少。去年的居民消費價格指數（CPI）上漲了5%-6%，但大多數分 析家認為它低估了真實的通脹水平。如果按照GDP平減指數來計算，通脹率是9%-10%。

社會保障性住房的經濟價值

那麼，適當的還本付息成本究竟居於什麼水平？我真的不知道，但或許非常接近於11%-12%（即使你不關心國內經濟的再平衡），而且絕對要比銀行很可能向地方政府收取的貸款利率（6%-7%，甚或更低）高得多。

經濟成本就討論到這裡。社會保障性住房的經濟效益是什麼？我認為這種效益由兩個不同的部分構成。其一，如果投資保障性住房可以改善就業機會和居住條件，進而提高勞動生產率，那麼生產率的這種改善就屬於它創造的經濟價值。

其二，接受社會保障性住房的家庭的財富有所增加（他們預期的住房成本降低了）。這應該會推動他們的消費，從而產生出能夠促進經濟增長的額外需求來源。

如果這兩項效益之和——每年的勞動生產率增幅，以及社會保障性住房每年向經濟釋放的額外開支——大於每年的還本付息成本，那麼，社會保障性住房投資在未來今年的激增將有助於經濟的再平衡，並將改善中國的償債能力。若非如此，它就起不到這樣的作用。

我忽略了另外一個因素，那就是這種投資產生的收入再分配效應。就社會保障性住房開支把收入從中國民眾手中重新分配給更貧窮的老百姓這一點來說，這樣做理應增 加消費，因為相對於富人，窮人消費佔收入的比重往往更大一些。但這種狀況亦有其反面。社會保障性住房的受助人越窮，他們對經濟增長和再平衡的貢獻就越小， 這是因為他們的生產率越低，把他們搬入保障房所釋放出的消費能夠證明住房成本正當性的可能性就越小。

所有這一切並不是說，社會保障性住房是一項壞投資。我想表達的是，當分析家們聲稱由於決策者計畫投資社會保障性住房，中國經濟高速且健康的增長勢頭就還能夠延續許多年時，他們或許完全錯了，因為他們誤解了投資的影響。

我 們不應該想當然地認為，社會保障性住房開支真的是一種全新的經濟增長形式，它將取代受錯配資本驅動的舊的增長形式。社會保障性住房開支很可能是同一種經濟 增長形式，在這種形式下，我們依然受困於日益惡化的國內失衡（消費在GDP所佔份額不斷下降，更加依賴出口和投資），以及不可持續的債務增長。換言之，我們就沒有解決中國經濟存在的任何一項最根本的問題。

分析家們還很草率地認為，投資社會保障性住房是中國的一張王牌，這種投資足以保證中國經濟在未來幾年中維繫可持續的增長勢頭，年均增速可以達到8%-9%，甚或更高。它不會。首先，社會保障性住房的投資規模幾乎不可能大到可以取代製造能力、 其他房地產開發和基礎設施等方面投資的程度，即使後者存在問題，它仍然會持續下去。其二，社會保障性住房投資本身或許是經濟意義上的浪費行為。鑒於數十年來的經濟環境一直對資本錯配持鼓勵態度，我們當然沒有任何理由認為，僅僅把這種投資稱為「社會保障性住房」就能改變什麼。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)