「這可能是我們今年最後一個房地產信託項目。」華潤信託一名理財經理向客戶介紹一款地產信託產品。「年化淨收益率大概12%-13%。」她說，今年這種收益率的產品已經不多了，「房地產信託要暫時停一停」。
這是繼5月中旬銀監會要求控制規模之後，房地產信託再呈收緊跡象。市場上，「喊停」與「闢謠」交替出現，牽動這個「朝陽行業」敏感的神經。
絕大多數從業者心知肚明，所謂的「喊停」，只是對房地產信託中「假股權、真貸款」項目的禁止。這也是數年來，銀監會一直執守的監管思路之一，早已有明文限制，只是此前監管效果不大。但這次監管當局祭出行政手段。一方面通過非文本通知的暗示，將相關業務暫停;另一方面則宣示審批權，要求今後信託公司凡涉及房地產相關業務，都要到銀監部門逐筆審批。
「由事後報備到事前審批，這意味著銀監會有意用審批權卡住我們。」一名大型信託公司高管表示。
叫停「假股權，真貸款」
幾乎隔三差五，房地產信託就會傳出「叫停」的消息。「這次停發是打電話通知的，只有進入發行階段的產品不停，不知道停到什麼時候。」一名大型信託公司的高管對財新《新世紀》記者說。
監管部門的行動並不令人意外。國家統計局數據顯示，2011年一季度，中國地產業固定資產投資額10473億元，同比增長約31%，未見頹勢。這主要來自信託。央行數據顯示，同期新增房地產開發貸款餘額同比增長17.0%，增勢回落;但房地產信託卻漲勢凶猛，來自諾亞財富的數據顯示，2011年一季度房地產信託新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長3倍。
在不少信託公司，地產信託已佔半壁江山。一名房地產股權投資機構高管指出，無論是銀行、信託、還是客戶，中長期看好地產是有共識的，但這不符合宏觀調控的方向。「銀行在收，我們在放，還放這麼多，幫開發商助長房價提高。」上述高管說，「銀監會的目的很明確，讓一部分小房地產商死掉。這次‘喊停’是動真格。」
然而，地產信託並沒有真的被「停掉」。用益信託工作室的數據顯示，7月4日-10日，共有22款集合信託產品發行，有10款投資地產，擬募集資金22.2億元，仍佔總髮行規模的71.06%。
顯然，對於監管部門的意圖，業內有不同理解。另一家大型信託公司的高管告訴財新《新世紀》記者，「並沒有全部叫停，只是發行的地產信託產品必須符合銀監會之前的規定。」前述房地產股權投資機構的高管則更為直接地點出監管界限：「不管是股權還是收益權的形式，所有被認定為‘假股權、真貸款’的地產信託業務都被叫停了。」
魔道博弈
近幾年來，銀監會對房地產信託的監管方向一直指向「假股權、真貸款」，卻難以阻擋其上升之勢。
房地產信託最初是以放貸方式出現，信託並不持有房地產項目的股權。不過，信託貸款附帶條件較多，不受開發商歡迎。此後，房地產信託演變為「股權+溢價回購」模式，即由信託計畫入股房地產項目公司，並約定一定期限後由開發商溢價回購，以股權投資為表象，通過回購安排實現貸款輸血功能。
這種模式，很快在2009年被銀監會發文叫停，視同信託貸款。隨後，房地產信託再度創新，推出「優先、劣後結構化模式」。目前，這成為信託公司的主流產品，已廣泛應用到房地產領域。
這種模式下，信託計畫被分為優先級和劣後級，前者由普通投資者購買，後者由開發商購買，普通投資者享有固定收益，優先分配項目公司的利潤和資產，而開發商享有浮動收益。
表面上，這是讓投資者享有地產項目股權及相應收益。但一名房地產公司財務總監告訴財新《新世紀》記者，結構化模式旨在保護信託投資者利益，卻仍未杜絕「假股權、真債權」。如信託和開發商做工商股權變更時，往往會簽訂一個回購協議，允許開發商日後採取溢價回購方式，重獲投資者的股權或收益權。「表面上是投資股權或收益權，實際上不是同股同權。」這位財務總監說。
早在2010年2月，銀監會也已出手控制。比如明確發文規定，其優先和劣後受益權配比比例不得高於3︰1。因資金槓桿率降低，一些「結構化」信託產品除購買股權外，還受讓項目公司債權。2010年12月，銀監會明文要求對以受讓債權等方式變相提供貸款的情況，要按實質重於形式的原則甄別。
監管機構和信託公司這種「貓和老鼠」的遊戲背後，是監管要求和行業現實的巨大錯位。對於地產信託產品，銀監會要求明確是「真貸款」或「真股權」。但對於信託公司，恰恰兩面都「真」不起來。
若真貸款，房地產開發項目必須滿足「四證」(即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證)齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。同時信託資金也不得發放土地儲備貸款。前述地產股權投資機構高管坦言，「開發商做信託項目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況。」因為如果四證齊全、自有資金滿足條件，「開發商就直接找銀行貸款了」。
若真股權，則必須做到同股同權。但上述投資機構高管指出，「開發商不可能捨得讓信託投資人分享股權帶來的收益，因為他只是臨時缺錢借一筆錢罷了。」一名大型信託公司高管亦承認，雖然行業裡主要是股權信託為主，但「實質上就是貸款，所以被停掉」。
對此，一名開發商的財務總監也坦言，地產信託產品要做到真正意義的同股同權不現實。如若同股同權，開發商更傾向找戰略投資者，否則，與信託「一旦意見不一樣，會導致項目癱瘓」。此外，普通投資者往往不願買一個看不見的權益，而寧願選擇這種「假股權、真貸款」。
「地產信託歷史上，如果按照銀監會的標準來做，開發商都不太可能做信託產品。」這名財務總監明確指出。在這種情況下，銀監會的監管思路就是提高資本約束，以及儘可能要求控股。
拐點信號
但監管與時下的房地產調控結合或將逼出地產信託業務的拐點。
「地產信託的拐點將出現在未來某個時候監管部門開始對‘假股權、真融資’和債權融資真正一視同仁。」諾亞財富的一份報告曾指出。
由於監管部門窗口指導的隨意性，信託公司早已習以為常，並應對有方。「從來都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市。」上述投資機構高管說，因此，信託公司在每次「喊停」後，往往暫停三五個月，稍後又悄悄做一單試試。「以前發行信託只是向當地銀監局備案即可，而信託公司與當地銀監局畢竟好溝通。」
不過，這一次究竟何時能重啟原來業務，信託公司心裏也沒底。就在此時，平安信託的一份「真股權」的房地產信託面世，無疑是一種清晰的信號。
6月28日，平安信託推出「平安財富·安城1號房地產基金集合資金信託計畫」，據平安信託的客戶經理說法，「這是一款真正的股權投資。」他說，「談了很久，開發商才同意。」
這個項目的開發商是綠城[簡介 最新動態]，融資規模約8.6億元，客戶年化收益率高達25%。「25%的收益率只是我們平安信託的保守估計。」這名客戶經理說，「這是位於溫州的豪宅樓盤，樓板價10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對售價的估計是，高層4萬元/平方米，別墅是7萬元/平方米。總投資回報至少在1倍以上。」
據瞭解，綠城已支付地價30多億元，置換25%的股權。這種合作，雖然綠城必須讓出股權收益，但好處顯而易見。「半年下來，通過與第三方合作，就可以四證齊全。資金運用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動100億元的項目，可以滾動拿地開發。」
「虧錢的買賣，開發商不會做。」這名客戶經理說，「兩三年後，如限購取消，房價反彈會很恐怖。即使房價下跌20%，也在我們預留空間內。」
從「假股權」到「真股權」的出現，正符合一名大型信託公司高管的想像，「現在開發商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會願意接受這種真股權的形式。」
隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權融資外，信託業也開始摸索房地產基金模式。「我們現在在和信託公司談基金的合作方式，我們來當合夥人，發行基金。這種合作，信託公司就是提供大客戶的資源，收取財務顧問費即可。」上述投資機構高管說。
這種轉型也有一定的侷限性。他指出， 投資人投資信託可免除個人所得稅，但如果投資基金就要交，「如此，融資成本要上升2.5%」。不過，這當在開發商承受範圍之內。寶龍地產[簡介 最新動態]資本管理中心總經理尤曉笛告訴財新《新世紀》記者，開發商也在關注新的信託產品。
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