中國繁榮背後的警兆

美國醫療改革終於立法，而且與大眾認為的其效果要經過多年才會顯現的想法相反，這項立法馬上就產生了巨大的影響：共和黨一蹶不振，民主黨則猶如穿上了防彈背心。

華爾街對醫改法案通過的反響相當不錯，股市衝上18個月新高。引發這一興奮反應的原因在於，人們發現這項措施為非理性繁榮提供了全面的保護。

中國宣布，雖然3月份的經濟反彈已是無可辯駁的事實，但中國卻呈現出令人迷惑的相反情形，進口額六年來首次超過出口額。只有極度頑固不化的憤世嫉俗者才會抱怨說，中國的相關數據彈性極大，並會斷定在美國政府就重估人民幣幣值加大向北京方面施壓之時，中國剛好出現貿易逆差，這顯得很可疑。

與上述破壞政治對話的激烈爭吵形成鮮明對比的是，德國、法國和國際貨幣基金組織(IMF)牽頭，在布魯塞爾就支持陷入財政危機的希臘展開談判，這場談判可謂名符其實的利他主義典範。法國堅持以德國為先，德國則大公無私地表示反對，提出IMF理應享此殊榮，希臘則客氣地表示，不介意由哪方提供其所需的200億歐元（合260-270億美元），只要貸款利率是市場利率的一半就行。

最終各方同意分享這項樂事，不過只能是作為最後的救助手段，堪稱文明禮儀的崇高體現。出於對模棱兩可的精心考慮，「最後的救助手段」未予詳細界定。要知道，模棱兩可是外交準則的要義之一。往好裡說，最後的救助手段可能意味著「也許有朝一日」，這已經足夠安撫美國和歐洲兩地市場了。不過，除了核戰爭爆發，任何事情似乎都足以安撫市場，而且即便核戰爆發也有可能促使鈾股暴漲。

美國的經濟復甦雖然一直是人們談論的話題，甚至有一些零星的切實跡象，然而房市依然沉淪不起，從住房建築商類股上漲25%的現象來看，投資者顯然尚未領悟到這一可悲的事實。2月份新房銷售量折合年率下滑至308,000套，創下歷史低點。拖欠90天以上的貸款飆升至27萬樁，佔所有貸款的20%以上。按照不屈不撓、屢敗屢戰的精神，山姆大叔再度發起了防止止贖的計畫。

在為不幸失去房產的人掬一把同情淚的同時，彭博資訊(Bloomberg)的一則報導或許會讓你至少發出一聲同情的嘆息，因為眼紅的官僚對高管獎金實施了種種限制，令許多人備受煎熬。由於銀行家以及與他們差不多地位的人士所享受的獎金有很大一部分要遞延數年支付，這些人的離婚協議就更麻煩了。同時，一些被剝奪了獎金的可憐蟲──千萬別吃驚──已無力再送孩子上私立學校，或是保有度假房產。唉，這得有多痛苦啊。

如我們上週指出的，早有預兆顯示該跟（可能錯誤的）零利率時代說再見了，而貝南克進一步咕噥說要擺脫美聯儲(Fed)資產負債表上的混亂，我們將這話視為一種確認。不管怎樣，華爾街的目光集中在4月2日即將出臺的就業情況報告上，一幫傻乎乎的樂觀主義者異口同聲地猜測，3月份新增了約15萬個工作崗位。

AP Photo/Eugene Hoshiko

他們是對是錯我們無從知曉。不過他們自己也不知道。我們只能寄希望於他們是對的，因為市場已經受到這類預期的強烈提振，市場定價也因循於此──也就是說，怎麼樣都行，就是不能讓市場失望。

國會在這輪經濟危機中的立法可謂無與倫比。更讓人吃驚的是，我們深受敬重的議員們打破了一項幾乎與美國同齡的傳統，並直接針對中國。尤其是，他們指責中國操縱匯率（這一點還算是符合事實），極力保持人民幣幣值人為低估，以保證出口的繁榮。正如我們所指出的，長久以來一直沾沾自喜於指責美國財政疏失的中國政府預計將拿貿易逆差來證明操縱匯率的指控顯然不是實情。

不過，我們現在也已經感受到，中國需要擔心的遠不止於美國議員高聲表達的不悅。因為中國雖然在過去三十年裡實現了令人驚嘆的經濟增長，然而也有不少跡象警示中國經濟正面臨麻煩──而且是真正的麻煩。

我們碰巧讀到美國資產管理公司GMO的錢塞勒 (Edward Chancellor)最近撰寫的一篇名為《中國的危險信號》(China's Red Flags)的文章。文中對這種不太樂觀的觀點進行了引經據典的論證，認為中國現在出現了過去三個世紀中多次大投機熱的諸多特徵，並對這些特徵進行了概述。

錢塞勒發現，此類崩潰通常以引人注目的增長為起點。盲目信任當局的能力是其另一個特徵。其它特徵包括：過度資本投資、腐敗現象驟增、寬鬆貨幣環境、固定匯率體制、無節制的信貸增長、道德風險、不穩定的金融架構以及被不良貸款迅速推高的資產價格。

上述特徵中，信貸快速增長是預示金融不穩定的最重要的首要指示器，其次是資產價格泡沫。低利率和貨幣大量增加也是造成重大不良後果的重要因素。中國不幸地擁有上述可疑特徵，並正在承受著巨大的投機熱的困擾。

錢塞勒指出，有關城市化和經濟增長的預測促使了華爾街的增長。但他警告說在網路熱潮期間，人們曾對網際網路的增長有過高期望值，與之類似，投資者現在看來對中國的經濟增長預測深信不疑。一個很好的例證是，人們估計中國的城鎮人口到2025年將增長約3.5億。

錢塞勒認為這些數字或許未精確地映射出當前中國城鎮地區的人口密度。原因如下：一，許多農民工由於沒有城鎮戶口，因此往往未被納入官方統計數據；二，官員的政績與其轄區內的人均GDP增長掛鉤，因此顯然樂於少報轄區人口。

他還指出，華爾街傾向於對中國人口問題的灰暗面置之不理。2015年，中國人口將開始減少，就業率將達到高峰。這將導致移居到城鎮中的人口數量急劇下降。廉價勞動力是中國出口獲得巨大成功的關鍵因素，而農民工則是中國似乎無窮無盡的廉價勞動力大軍的源泉。

近年來，中國已經建立起約2.4萬億美元的巨額外匯儲備。這已不是秘密。但錢塞勒認為有一個觀點是錯誤的，即認為中國的巨額外匯儲備是其經濟戰無不勝的法寶。他承認這些儲備可用於購買外國資產和進口商品，或用於保護受到攻擊的本國貨幣。但外匯儲備在應對資產價格泡沫破裂後的銀行系統崩潰或不良投資的後果等問題時卻並不特別有效。

並且在這一問題上，他不無讚許地引用了近期一本有關中國的書中的一個觀察結果：在此之前只有兩個國家曾積累了相對於全球GDP而言規模如此龐大的外匯儲備，即1929年的美國和1989年的日本。

儘管信貸量飆升重新激活了中國投資者的活力，並使他們對各種類型的股票胃口大開，包括首次公開募股、快速交易及其它投資熱的經典信號等，但中國房地產市場過熱才是真正的問題所在。錢塞勒所描述的大量危險信號都關乎過度高漲的房地產價格、無節制的投機和瘋狂的新開工項目。他說，房市已令這個國家著了魔。

錢塞勒承認，想預測房地產泡沫何時會破裂有些困難，在一定程度上是由於中國並不是純粹的市場經濟。國有企業可應國家要求托市。損失可以隱藏起來或來回調整，就像是一場騙局。無論如何，這類手段無法根治中國的問題，只能推遲不良後果的發生時間。

他警告說，任何未來危機發生的時間都是不可預估的，但這不意味著房地產泡沫所帶來的風險可被忽視。由於房地產市場在中國經濟和金融系統中的地位如此突出，其風險更不容忽視。房地產投資約佔中國GDP的 12%。中國大部分重工業的主要需求來源於建築領域。房地產攫取了20%的中國新增貸款。

錢塞勒認為，中國已經成為筑夢之地，這是一個相信財富會隨著建設滾滾而來的經濟之夢。他預計，如果經濟增長低於北京8%的目標，就可能出現不良後果。大部分新基礎設施將最終變得多餘，眾多行業將出現產能過剩，房地產泡沫將被沖洗乾淨，銀行系統會深陷在不良資產的泥潭中無法自拔。

錢塞勒的悲觀主義結論是：沉浸在中國之夢中的投資者不會理睬這種假定。當對中國的盲目崇拜最終破滅時，他們會突然醒悟，又追悔莫及。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)