人民币贬值预期正在形成

越来越多的迹象表明，人民币贬值预期正在形成，这不仅是对人民币汇率本身的挑战，更是对决策者的挑战。

汇改7周年以来人民币累计升值超28%，名义有效汇率累计升值20%，实际有效汇率累计升值30%，同时中国货币扩张了3倍以上，尤其是08年危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，人民币汇率正接近均衡汇率水平，国际货币基金组织（IMF）在人民币是否被低估问题的立场上也出现了软化，称人民币对一篮子货币仅为“略微低估”。

人民币长期单边升值的预期正在被打破，甚至呈现出阶段性贬值的压力。今年以来，在避险情绪推动下，以美元为代表的避险货币整体走强，新兴市场货币对美元的名义汇率大多发生很大程度贬值，尽管人民币贬值幅度并不大，但也显现出相对“弱势”。8月15日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.3482元，较上一个交易日报的6.3443，贬值39个基点，创出去年12月以来的8个多月新低。

进一步分析，人民币在启动重要的“7•21汇改”后，除了2008年金融危机后两年多的“暂时停歇”，大部分时间相当于“汇改即升值”，七年来累计升值近30%。但以2012年以后的走势来看的话，人民币在这一年开始出现新的变化：截止7月31日美元对人民币6.3320的中间价计算，7月份人民币对美元小幅贬值0.11%，为2012年以来第四次出现单月贬值。此前三次分别出现在1月、3月和5月，单月贬值幅度分别为0.17%、0.04%和0.90%。

其实，自去年下半年以来，人民币升值势头就已经明显减弱，疲态初现。而步入今年4月，随着对欧债危机持续恶化，以及全球可能出现“二次探底”的恐慌情绪加剧，市场风险偏好锐减，再加上新兴市场经济体增速同步放缓，资产吸引力下降，国际资本纷纷从新兴市场和高风险资产撤离，人民币兑美元贬值预期开始逐步加强，这突出表现在：

一是6月外汇占款增长490.85亿元人民币，我们用“月度外汇占款—月度货物贸易顺差—月度实际利用FDI增量”的简单方法来大体估算短期国际资本流动，扣除当月贸易顺差317亿美元和FDI额度120亿美元，当月热钱流出359亿美元。与上月240亿美元相比，再次扩大了单月热钱流出规模。而如果，从另一个角度计算，规模可能更大。数据显示，2012年一季度末中国外汇储备为3.305万亿美元，二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元；但是第二季度3个月均是贸易顺差：4月份184亿美元，5月份186亿美元，6月份317亿美元，合计顺差687亿美元。再算上二季度近300亿美元的外商直接投资流入，“热钱”流出规模或在千亿美元以上。

二是今年前4个月，中国实际使用外资金额378.81亿美元，同比下降2.38%，FDI连续第六个月呈现负增长，尽管5月实现小幅正增长，但6月该数据再次为负，显示长期资本趋势继续流出。

三是与2008年底2009年初相比，当前人民币汇率形成机制的波动性更为显著，离岸市场释放出的资金外流信号也更加强烈。香港作为国际资金流入/流出内地的中转站，人民币存款一向是国际资本流动的领先指标。4月香港人民币存款5524亿元，环比减少0.4%，已经连续第四个月环比下降。比起去年11月的峰值6270亿元，香港人民币存款下降近12%，这意味着很可能有相当一部分企业和居民调整境内资产币种，将人民币资产转换为美元或其他资产。

四是海外无本金交割市场(NDF)人民币贬值预期有所加强，一年期合约暗含的人民币贬值幅度平均值提升至1.17%，连续三个月持续扩大，显示未来人民币还有进一步贬值压力。

人民币贬值预期对国际收支和国际资本流动的影响也开始显现。上半年我们资本金融项目出现了714亿美元的逆差，这背后有非常大的因素就是人民币汇率在起作用。多年来，由于人民币具有单边升值的预期，再加上人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，因此，企业不愿意持汇，而更愿意结售汇，这就导致了“资产本币化、负债外币化”。然而，当人民币已经步入均衡期间，甚至出现贬值预期的时候，就演变为“资产外币化、负债本币化”。

主权债危机跌宕起伏和国际资本频繁流动，加剧了中国经济波动。短期看，世界经济复苏的不确定性更加凸显：希腊退出欧元区的风险犹存、西班牙正在成为新的危机引爆点、美国“财政悬崖”的可能性冲击，以及全球债务融资高峰的来临，凡此种种都可能资本外流以及人民币贬值的压力。较长期看，主权债务危机没有简单的解决之道，“去债务化、去杠杆化、去福利化”，正在使中国赖以高增长的长期格局发生趋势性和根本性的改变，中国增长的压力不是在减轻，而是在增加。

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