人民幣貶值預期正在形成

越來越多的跡象表明，人民幣貶值預期正在形成，這不僅是對人民幣匯率本身的挑戰，更是對決策者的挑戰。

匯改7週年以來人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%，同時中國貨幣擴張了3倍以上，尤其是08年危機以來貨幣大規模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平，國際貨幣基金組織（IMF）在人民幣是否被低估問題的立場上也出現了軟化，稱人民幣對一籃子貨幣僅為「略微低估」。

人民幣長期單邊升值的預期正在被打破，甚至呈現出階段性貶值的壓力。今年以來，在避險情緒推動下，以美元為代表的避險貨幣整體走強，新興市場貨幣對美元的名義匯率大多發生很大程度貶值，儘管人民幣貶值幅度並不大，但也顯現出相對「弱勢」。8月15日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元對人民幣6.3482元，較上一個交易日報的6.3443，貶值39個基點，創出去年12月以來的8個多月新低。

進一步分析，人民幣在啟動重要的「7•21匯改」後，除了2008年金融危機後兩年多的「暫時停歇」，大部分時間相當於「匯改即升值」，七年來累計升值近30%。但以2012年以後的走勢來看的話，人民幣在這一年開始出現新的變化：截止7月31日美元對人民幣6.3320的中間價計算，7月份人民幣對美元小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現單月貶值。此前三次分別出現在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。

其實，自去年下半年以來，人民幣升值勢頭就已經明顯減弱，疲態初現。而步入今年4月，隨著對歐債危機持續惡化，以及全球可能出現「二次探底」的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，再加上新興市場經濟體增速同步放緩，資產吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資產撤離，人民幣兌美元貶值預期開始逐步加強，這突出表現在：

一是6月外匯佔款增長490.85億元人民幣，我們用「月度外匯佔款—月度貨物貿易順差—月度實際利用FDI增量」的簡單方法來大體估算短期國際資本流動，扣除當月貿易順差317億美元和FDI額度120億美元，當月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規模。而如果，從另一個角度計算，規模可能更大。數據顯示，2012年一季度末中國外匯儲備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少了650億美元；但是第二季度3個月均是貿易順差：4月份184億美元，5月份186億美元，6月份317億美元，合計順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，「熱錢」流出規模或在千億美元以上。

二是今年前4個月，中國實際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，FDI連續第六個月呈現負增長，儘管5月實現小幅正增長，但6月該數據再次為負，顯示長期資本趨勢繼續流出。

三是與2008年底2009年初相比，當前人民幣匯率形成機制的波動性更為顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更加強烈。香港作為國際資金流入/流出內地的中轉站，人民幣存款一向是國際資本流動的領先指標。4月香港人民幣存款5524億元，環比減少0.4%，已經連續第四個月環比下降。比起去年11月的峰值6270億元，香港人民幣存款下降近12%，這意味著很可能有相當一部分企業和居民調整境內資產幣種，將人民幣資產轉換為美元或其他資產。

四是海外無本金交割市場(NDF)人民幣貶值預期有所加強，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續三個月持續擴大，顯示未來人民幣還有進一步貶值壓力。

人民幣貶值預期對國際收支和國際資本流動的影響也開始顯現。上半年我們資本金融項目出現了714億美元的逆差，這背後有非常大的因素就是人民幣匯率在起作用。多年來，由於人民幣具有單邊升值的預期，再加上人民幣實際收益率及其預期收益率要高於其他貨幣實際收益率，因此，企業不願意持匯，而更願意結售匯，這就導致了「資產本幣化、負債外幣化」。然而，當人民幣已經步入均衡期間，甚至出現貶值預期的時候，就演變為「資產外幣化、負債本幣化」。

主權債危機跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經濟波動。短期看，世界經濟復甦的不確定性更加凸顯：希臘退出歐元區的風險猶存、西班牙正在成為新的危機引爆點、美國「財政懸崖」的可能性衝擊，以及全球債務融資高峰的來臨，凡此種種都可能資本外流以及人民幣貶值的壓力。較長期看，主權債務危機沒有簡單的解決之道，「去債務化、去槓桿化、去福利化」，正在使中國賴以高增長的長期格局發生趨勢性和根本性的改變，中國增長的壓力不是在減輕，而是在增加。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)