目前背景下人民幣匯率何去何從？(圖)

目前背景下，人民幣匯率何去何從？（圖片來源：Getty Images）

【看中國2021年3月22日訊】匯率和利率，是驅動資金跨境流動的兩個主要因素。

美元指數上行和美債收益率上漲，這兩者具有正反饋效應。美債收益率上漲吸引美元回流，美元回流導致美元升值，美元升值的匯率收益給（息差）回流資金提供了額外（匯差）激勵，誘導資金加速回流，反覆循環，直至反身性節點。

隨著十年美債收益率的持續上行，美元匯率近期較為強勢，美元指數近期重上92。

十年美債收益率升高，美元回流會逐漸加速。

1 跟跌不跟漲的原因

2020年5月末-7月初，中國十年國債收益率迅速升高，按理來說這會衝擊股市，但同期中國股市走勢明顯超過美國，道瓊斯指數本階段漲幅1.3%，但上證指數漲幅21.5%。這段時間中國股市跟（美國股市）漲不跟跌。

2021年開年之後，十年美債收益率迅速上行，十年中債收益率十分穩定，中美息差迅速收窄，目前已經跌至166基點。

隨著十年美債收益率升破1.6%，全球股市承壓，中美股市承壓波動明顯。但相對來說中國股市下跌更深，具有明顯的跟（美國股市）跌不跟漲現象。

這是為何？

2020年5-7月，中美息差擴大，海外資金流入中國，外部流動性對中國股市形成支撐，同期中國股市跟漲不跟跌；2021年之後，中美息差縮窄，資金回流美國（自發展中國家流出），對美國股市形成支撐，同期中國股市跟跌不跟漲。

資金跨境流動方向不同，造成結果差異。

2 息差主導

其他國家如果想要抑制海外美元回流，無非是穩定息差或直接干預。

一般來說，直接對匯率進行干預，在國際上被定義為「骯髒浮動」，這個名詞的發明主要針對日本70年代大藏省對日元匯率的偷偷干預。而通過調整貨幣（或財政）來間接影響匯率，則被定義為「清潔匯率」。

一個國家的金融市場越開放，匯率受到的直接干預越少，匯率走勢越由息差主導。

匯率走勢受到的直接干預越少越由息差主導（作者博客）

拉長一點時間段來看，美元人民幣匯率走勢與中美息差，已經呈現非常明顯同向波動（但有滯後性）。中國加大金融項開放和退出常態化干預，讓這種同向走勢更加明顯。

需要注意的是，中國央行雖然退出了常態化匯率干預，但仍強調會市場出現順週期苗頭時會實施必要的宏觀審慎管理。即在央行（標準未知）認為匯率處於順週期時，仍會進行匯率干預。

3 不同選擇對資產價格的影響

美元目前仍是實際負利率，通脹預期、超量美債發行預期，均會有助於美債收益率持續上行。在此背景下，指望美債收益率大幅回調似乎很難。

那麼，人民幣匯率就有三個選擇：

1）中債收益率上行。收緊貨幣，跟隨美債收益率，穩定中美息差，穩定資金流出，穩定人民幣匯率。這會加大對股房資產價格的衝擊。

2）穩定中債收益率。息差收窄，資金外流，人民幣匯率可控貶值。匯率貶值同樣會對股房資產價格產生衝擊效果。

3）中債收益率逆勢下行，重啟匯率干預。

正如國企信仰一般，在當前世界流動性超級充沛，好資產極度稀缺的背景下，任何一點點理由都會被流動性放大。除了息差（收益）之外，決定匯率走勢的更多是信仰（而非信用）。只要一國央行願意作出維護匯率的暗示或明示，都會塑造信仰。干預匯率重點並不在於干預，而通過一種（維護信仰）態度，來強化信仰（有利有弊，一旦信仰打破會有反噬），穩定匯率預期。這一選項下，股債會形成蹺蹺板效應，股市下跌會導致債市受益，債券收益率下降。這會加速縮窄中美息差，加速施壓人民幣匯率。但如央行（口頭干預或直接干預）能抗住匯率壓力，抑制資金外流（可能需要匯率逆勢升值），債券收益率下滑會支撐股市反彈，資產價格承壓反而最小。

從2021年開年以來，央行回收流動性高達6000億，十年國債收益率比較穩定，中國匯率選項似乎是第二項，這也對股市產生了較大衝擊。

考慮到股市的連續下挫可能會誘發資產價格爆破風險，引導十年國債收益率適當支撐股市有助於降低這種風險。又考慮到美國新任政府上任以來中美已經進行首次高層會晤，人民幣或有動機穩定匯率，即便存在一些資金外流，人民幣在此期間或也不會輕易貶值。

匯率選項或有可能從第二項向第三項切換。

如不發生切換，股房資產價格壓力將持續增加，但外儲壓力較小；如發生切換，股房資產價格承壓力度會有所減輕，但壓力會向外儲積累。

那麼，人民幣匯率何去何從？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)