【深度】人民幣外升內貶的結果……(圖)

【看中國2020年11月25日訊】自今年7月份以來，中美利差持續穩定於250基點附近，11.20日一度突破252基點，再創歷史新高。

何種因素在影響中美息差持續擴大？中美息差有沒有壓縮空間？

如果中美息差不能壓縮，如何實現降息？如果不能降息，如何平抑債市風波？如果債市風波無法平抑，會發生什麼？

一 外升內貶的結果

從購買力來看，2020年1-10月，中國CPI均值3.04%，美國CPI均值1.22%。2020年至今，人民幣購買力相對於美元縮水約2%。從匯率來看，離岸人民幣自2020年開年的6.9672升值至目前的6.5552。年內至今，人民幣相對於美元升值幅度約6%。

人民幣相對於美元，外升內貶缺口繼續擴張！

人民幣相對於美元，外升內貶缺口繼續擴張！（圖片來源：Adobe Stock）

從購買力平價關係可知，外升內貶缺口會（通過跨境物資流動）自動聚攏。想讓缺口不聚攏，就需要一個支點將缺口撬開——支點就是中美息差。

外升內貶缺口越大，要求中美息差越高。隨著外升內貶缺口擴張，中美息差年內走闊約27基點。反之，如果外升內貶的缺口縮小（渠道無非是人民幣內升和外貶），中美息差就會下降。

中美息差走闊是外升內貶的結果。

二 無錨印鈔的結果

法幣，包括美元和人民幣都是信用貨幣。

一個企業的信用來自哪裡？要麼就是企業長期運轉良好給人信心，要麼就是有抵押物。兩個都沒有，哪來的信用？

貨幣信用同樣如此。要麼是貨幣長期（百年以上）信譽良好，貨幣信用以歷史背書；要麼就是抵押物背書（金本位、銀本位就是以抵押物背書）。

1971年之後，美元脫離金本位，美元失去抵押物背書（多數人認為現在美元是以國債為抵押，事實上以國債為抵押是自己對自己授信，誰會相信一個企業自己對自己授信的信譽？國家同理，國債抵押印鈔就是徹底的無錨印鈔），實際上美元是無錨印鈔，但美元尚有歷史信譽來作背書授信，這一定程度上降低了美元無錨印鈔的影響。自美國建國以來，美元價值相對（其他貨幣）比較穩定，幣值長期較為穩定賦予美元較強的信用。

人民幣的歷史則較短，幣值歷史震盪幅度也較高，很難以歷史背書增信。1994年之前，人民幣需要解決國企困難、解決銀行困難、解決財政困難，最終結果都指向失控的無錨印鈔。

沒有背書作為約束，就很難控制無錨印鈔的衝動，這導致90年代人民幣內外雙貶。1993年中國通脹高企，1994年1月1日人民幣匯率直接跳貶近半。

1994年之後，人民幣基礎貨幣發行轉向以外匯抵押（美元抵押）為主。由於美元也沒有實際抵押物（僅以歷史信用背書），1994年之後，人民幣基礎貨幣發行實際上是間接以美元歷史信用進行背書。外匯抵押印鈔模式增強了人民幣信用，人民幣應用場景擴張，為中國融入世界經濟打下了良好基礎。1994-2014年，人民幣信用極高，這段時間，人民幣長期具有升值壓力。

2015年人民幣匯改和股災之後，為穩定資產價格，中國央行開始創新各種放水工具驅動M2增長，實際上是重返無錨印鈔。此後，人民幣基礎貨幣中無錨印鈔比例迅速提升，無錨印鈔增多必然伴隨著人民幣貨幣信用的下滑。

2015年1月，人民幣基礎貨幣28.83萬億，外匯佔款27.07萬億，外匯抵押印鈔佔比基礎貨幣的94%，無錨印鈔6%；2020年1月，基礎貨幣32.16萬億，外匯佔款21.24萬億，外匯抵押印鈔佔比基礎貨幣的66%，無錨印鈔34%；

近年以來，人民幣無錨印鈔佔比大幅提升，貨幣信用下滑，隨之被迫以利率升高作出補償，從而驅動中美息差擴大。反之，如果人民幣無錨印鈔佔比下降，中美息差就會收縮！

中美息差擴大既是外升內貶（實體）的結果，也是無錨印鈔（金融）的結果。

而壓縮中美利差的方式是：

1）外貶內升壓縮裂口。人民幣對外貶值多會伴生輸入性通脹（對內貶值），以外貶內升模式來壓縮中美息差需要輔以貨幣收緊來壓制（內貶）通脹，否則就會變成外貶內也貶，無法順利壓縮中美利差。

2）減少無錨印鈔。也指向貨幣收緊。

可以發現，壓縮中美利差的兩種方式，都指向同一個結果，就是收緊貨幣。要想平抑國內債市風波，需要以貨幣放寬作為前提；貨幣放寬需要中美息差收縮騰出空間；中美息差收縮，需要以貨幣收緊作為前提；貨幣收緊了，還如何平抑債市風波？

鋼絲不能一直走下去，平息債市風波已幾不可能，信用利差將被繼續推高！

信用利差極低，代表優質資產難尋，這是滯！但貨幣量極多無處可投，這是漲！信用利差極低代表金融滯漲！信用利差升高，代表貨幣恐慌性流出金融市場，喻示金融市場（開始是債市，進而波及其他金融市場）貨幣量減少，信用利差升高是金融通縮的跡象。

貨幣是有成本的，金融市場流出的貨幣必然急於尋找下一個目標去博取收益：它會去哪裡？它能去哪裡呢？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)