瑞銀：中國GDP增速見頂 年底面臨更大壓力

【看中國2017年5月4日訊】中國GDP同比增速在一季度見頂，年底面臨更大的下行壓力。鑒於今年房地產新開工在此前銷售好轉的滯後作用下可能會繼續改善、未來幾個月建設活動有望保持穩健，中美貿易摩擦可能較晚顯現、外需好轉，我們維持全年GDP增長6.7%的預測不變。但是，我們認為GDP同比增速可能逐步小幅下行（預計二季度到四季度的GDP同比增速分別為6.8%、6.7%、6.5%）。到今年年底或2018年年初，我們認為房地產建設活動也可能開始明顯放緩，屆時中美貿易摩擦可能升溫，經濟下行壓力可能加劇。一季度PPI見頂回落，也意味著未來價格對名義GDP和工業利潤增速的支撐將有所減弱。

4月經濟活動小幅放緩

即將公布的4月宏觀經濟數據可能顯示經濟增長勢頭小幅放緩，其中：工業生產同比增速回落，房地產銷售走弱，月度固定資產投資持穩，對實體經濟發放的整體信貸增速小幅放緩，出口增速走弱，外匯儲備規模上升。通脹方面，CPI可能有所反彈，PPI則可能進一步回落。

宏觀政策和經濟增長展望

最近金融監管不斷強化，因此銀行間市場流動性收緊，金融機構間的同業頭寸降低，金融市場波動也明顯加劇。我們預計未來幾個季度決策層會繼續強化監管；如果未來經濟增速放緩幅度明顯大於政府預期、或放緩時點早於預期，政府可能會考慮對監管趨緊的政策有所調整。在此之前，融資成本可能上升，整體信貸增速或超預期放緩，進而可能拖累未來的投資活動和經濟增長。我們維持全年GDP增長6.7%的預測不變，並認為今年年底和2018年經濟將面臨更大下行壓力。

4月統計局和財新PMI雙雙回落，表明受制於內外需走弱、生產放緩，製造業活動勢頭有所回落。電廠煤耗同比增長減速，表明發電量增長可能有所放緩。此外，4月大中型鋼廠的平均產能利用率略高於3月，但粗鋼產量同比增速小幅走弱。整體而言，我們估計4月工業生產同比增速可能小幅放緩至7.3%。

房地產銷售增速下行。隨著越來越多的城市出臺房地產調控政策，高頻數據顯示4月30個大中城市的房地產銷售同比跌幅從3月的30%擴大至40%。不過據報導，部分未出臺調控政策的三四線城市房地產銷售依然非常強勁，可能在一定程度上抵消一二線城市的放緩。再加上去年基數較高，我們估計4月全國房地產銷售同比增速可能從3月的14.7%放緩至5-10%。另一方面，受此前房地產銷售好轉的滯後拉動，新開工同比增速可能仍較為穩健。整體而言，我們估計4月地產建設活動大致平穩，房地產投資同比增速小幅放緩至8-9%左右。

固定資產投資同比增速企穩。據報導最近地方公共項目建設勢頭依然較強，一季度財政支出和撥款步伐加快，4月基建投資應保持穩健。因此，我們估計4月整體固定資產投資同比增速企穩在9.4%左右，年初至今固定資產投資同比增長9.3%。

CPI同比小幅上行，PPI同比繼續回落。高頻數據顯示4月平均食品價格環比跌幅收窄，其中豬肉價格環比下跌2.5%，蔬菜價格環比下跌6.7%。此外，內需平穩應推動非食品價格環比回升。總的來說，我們估計4月CPI同比增速小幅回升至1.1%。另一方面，高頻數據顯示4月生產者產品平均價格環比回落，其中動力煤價格環比下降、螺紋鋼價格環比下跌8-9%。與之對應，統計局PMI中購進價格指數也明顯下行。加之低基數效應逐漸消退，我們估計4月PPI同比增速放緩至6.5%左右。

出口同比增長有所減速。4月歐美企業信心走弱，美國ISM指數和德國IFO企業信心指數均有所下行。統計局PMI中新出口訂單指數和進口指數都有所回落。上個月全球大宗商品價格同比增速也有所回調（如石油和鐵礦石），表明4月進出口價格同比增速可能均有所放緩。此外，韓國4月前20天出口同比增速加快至28%、進口同比增速則放緩至16%。總的來說，我們估計4月以美元計價的出口同比增速小幅放緩至15%左右，進口同比增速可能回落至18%左右，外貿順差420億美元。

整體信貸增長繼續放緩。近期金融監管加強導致銀行對非銀金融機構的貸款縮量，再加上季節性因素，我們估計4月新增人民幣貸款減少至6000億元。前者也意味著對實體經濟發放的新增人民幣貸款（即社會融資規模口徑）規模可能會高於整體人民幣貸款。另一方面，隨著房地產調控擴散至更多的城市，新增房貸規模也可能有所降低。4月市場情緒惡化、收益率高企，因此企業債券淨髮行量再次回落（圖12）。受制於金融監管強化，新增影子信貸規模可能也會走弱。

總的來說，我們估計4月新增社會融資規模降至1.1萬億，但仍高於去年同期水平。4月地方政府債券淨髮行4190億，遠低於去年同期的1萬億，因此我們估計整體信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票融資+地方政府債券餘額）可能從3月的15.2%放緩至14.8%左右，我們的信貸擴張度（季調後的新增整體信貸佔GDP的比重，3個月移動平均）持穩於28%左右。

4月在岸人民幣對美元即期日均交易量和人民幣對美元匯率都較為平穩，表明資本外流壓力可能有所企穩（圖13）。媒體報導資本流動管制可能小幅放鬆，但我們認為整體基調仍未改變。4月歐元和英鎊對美元升值、美國和日本政府債券價格上漲應會對外匯儲備帶來正面估值效應，我們估算整體估值收益可能為200億美元左右，明顯好於3月。再進一步考慮其他因素（貿易順差增長、淨FDI穩定等）之後，我們估算4月外匯儲備可能上升250-300億美元左右。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)