瑞银：中国GDP增速见顶 年底面临更大压力

【看中国2017年5月4日讯】中国GDP同比增速在一季度见顶，年底面临更大的下行压力。鉴于今年房地产新开工在此前销售好转的滞后作用下可能会继续改善、未来几个月建设活动有望保持稳健，中美贸易摩擦可能较晚显现、外需好转，我们维持全年GDP增长6.7%的预测不变。但是，我们认为GDP同比增速可能逐步小幅下行（预计二季度到四季度的GDP同比增速分别为6.8%、6.7%、6.5%）。到今年年底或2018年年初，我们认为房地产建设活动也可能开始明显放缓，届时中美贸易摩擦可能升温，经济下行压力可能加剧。一季度PPI见顶回落，也意味着未来价格对名义GDP和工业利润增速的支撑将有所减弱。

4月经济活动小幅放缓

即将公布的4月宏观经济数据可能显示经济增长势头小幅放缓，其中：工业生产同比增速回落，房地产销售走弱，月度固定资产投资持稳，对实体经济发放的整体信贷增速小幅放缓，出口增速走弱，外汇储备规模上升。通胀方面，CPI可能有所反弹，PPI则可能进一步回落。

宏观政策和经济增长展望

最近金融监管不断强化，因此银行间市场流动性收紧，金融机构间的同业头寸降低，金融市场波动也明显加剧。我们预计未来几个季度决策层会继续强化监管；如果未来经济增速放缓幅度明显大于政府预期、或放缓时点早于预期，政府可能会考虑对监管趋紧的政策有所调整。在此之前，融资成本可能上升，整体信贷增速或超预期放缓，进而可能拖累未来的投资活动和经济增长。我们维持全年GDP增长6.7%的预测不变，并认为今年年底和2018年经济将面临更大下行压力。

4月统计局和财新PMI双双回落，表明受制于内外需走弱、生产放缓，制造业活动势头有所回落。电厂煤耗同比增长减速，表明发电量增长可能有所放缓。此外，4月大中型钢厂的平均产能利用率略高于3月，但粗钢产量同比增速小幅走弱。整体而言，我们估计4月工业生产同比增速可能小幅放缓至7.3%。

房地产销售增速下行。随着越来越多的城市出台房地产调控政策，高频数据显示4月30个大中城市的房地产销售同比跌幅从3月的30%扩大至40%。不过据报道，部分未出台调控政策的三四线城市房地产销售依然非常强劲，可能在一定程度上抵消一二线城市的放缓。再加上去年基数较高，我们估计4月全国房地产销售同比增速可能从3月的14.7%放缓至5-10%。另一方面，受此前房地产销售好转的滞后拉动，新开工同比增速可能仍较为稳健。整体而言，我们估计4月地产建设活动大致平稳，房地产投资同比增速小幅放缓至8-9%左右。

固定资产投资同比增速企稳。据报道最近地方公共项目建设势头依然较强，一季度财政支出和拨款步伐加快，4月基建投资应保持稳健。因此，我们估计4月整体固定资产投资同比增速企稳在9.4%左右，年初至今固定资产投资同比增长9.3%。

CPI同比小幅上行，PPI同比继续回落。高频数据显示4月平均食品价格环比跌幅收窄，其中猪肉价格环比下跌2.5%，蔬菜价格环比下跌6.7%。此外，内需平稳应推动非食品价格环比回升。总的来说，我们估计4月CPI同比增速小幅回升至1.1%。另一方面，高频数据显示4月生产者产品平均价格环比回落，其中动力煤价格环比下降、螺纹钢价格环比下跌8-9%。与之对应，统计局PMI中购进价格指数也明显下行。加之低基数效应逐渐消退，我们估计4月PPI同比增速放缓至6.5%左右。

出口同比增长有所减速。4月欧美企业信心走弱，美国ISM指数和德国IFO企业信心指数均有所下行。统计局PMI中新出口订单指数和进口指数都有所回落。上个月全球大宗商品价格同比增速也有所回调（如石油和铁矿石），表明4月进出口价格同比增速可能均有所放缓。此外，韩国4月前20天出口同比增速加快至28%、进口同比增速则放缓至16%。总的来说，我们估计4月以美元计价的出口同比增速小幅放缓至15%左右，进口同比增速可能回落至18%左右，外贸顺差420亿美元。

整体信贷增长继续放缓。近期金融监管加强导致银行对非银金融机构的贷款缩量，再加上季节性因素，我们估计4月新增人民币贷款减少至6000亿元。前者也意味着对实体经济发放的新增人民币贷款（即社会融资规模口径）规模可能会高于整体人民币贷款。另一方面，随着房地产调控扩散至更多的城市，新增房贷规模也可能有所降低。4月市场情绪恶化、收益率高企，因此企业债券净发行量再次回落（图12）。受制于金融监管强化，新增影子信贷规模可能也会走弱。

总的来说，我们估计4月新增社会融资规模降至1.1万亿，但仍高于去年同期水平。4月地方政府债券净发行4190亿，远低于去年同期的1万亿，因此我们估计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）可能从3月的15.2%放缓至14.8%左右，我们的信贷扩张度（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）持稳于28%左右。

4月在岸人民币对美元即期日均交易量和人民币对美元汇率都较为平稳，表明资本外流压力可能有所企稳（图13）。媒体报道资本流动管制可能小幅放松，但我们认为整体基调仍未改变。4月欧元和英镑对美元升值、美国和日本政府债券价格上涨应会对外汇储备带来正面估值效应，我们估算整体估值收益可能为200亿美元左右，明显好于3月。再进一步考虑其他因素（贸易顺差增长、净FDI稳定等）之后，我们估算4月外汇储备可能上升250-300亿美元左右。

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