破解地方融資怪圈

新年在中國有派發紅包利是的傳統，尤其對於新一屆中央政府而言，不少地方政府是或有此盤算。不過如果指望新一輪放鬆就此到來，那麼如意算盤可能會落空，至少目前跡象顯示對地方融資正在收緊。

日前，中國財政部、國家發改委、央行和銀監會聯合發布《關於制止地方政府違規違法融資行為的通知》（下稱463號文），要求地方政府停止融資中的違規集資、回購、擔保等行為，而且細化了地方政府合法合規注資融資平臺的操作，使得以往地方政府通過注入公益性資產、土地來包裝融資平臺的做法受阻。

這並非地方融資平臺第一次收緊風聲，事實上也成為數月來乃至近些年以來中國監管層對於地方融資收緊的舉措後續。463號文的出臺，不僅使得以往地方融資平臺中很多技巧難以為繼，也使得融資平臺的資產要求以及渠道成本面臨提高可能。譬如，文件明確要求不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平臺，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經過法定的出讓或劃撥程序，不得將儲備土地作為資產注入融資平臺公司。

回看地方融資的興起，可謂近些年中國地方競爭模式的典型變異。中國地方政府的經濟競爭，在很大程度上是對資金的競爭。長期以來，中國地方政府事權與財權不對等，迫使地方政府不斷使用金融創新籌集資金。對其而言，能夠利用的最大資產，是土地，那麼如何將其效用最大化麼？

於是乎，城投平臺公司這一堪稱地方政府的天才發明應運而生，悄然為地方政府插上了融資的雙翼：這意味著除了土地出讓金之外，還可以以土地經營的思路來進行槓桿式運作。

這個意義上講，地方融資平臺可謂中國式創新的絕佳案例。以投資驅動的發展模式離不開金錢支撐，而地方融資平臺往往就成為當地政府的「現金奶牛」：這些平臺往往由地方政府設立，通過劃撥土地、規費等資產，迅速翻新打包出一個符合財務要求的公司，配合各類財政補貼以及銀行借貸，將融資所得用於各類地方項目——這一模式不僅使得地方政府有了大快幹上的充沛現金，事實上也使得各個地方政府變得越來越來像一家公司。

「四萬億」之後，各個地方融資平颱風生水起，迄今雖然幾經整頓，卻經久彌新。根據審計署數據，截止2010年底，除54個縣級政府沒有政府性債務外，中國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共10.72萬億人民幣。

其中，融資平臺公司政府性債務餘額為4.97萬億元，佔全國地方政府性債務餘額46.38%，地方政府負有償還責任的債務率52.25%，加上負有擔保責任的或有債務後為70.45%,其中共有融資平臺公司6576家，其中有148家存在逾期債務80.04億元人民幣，債務逾期率平均為16.26%。如果考慮鄉村一級債務等因素，市場估算，中國的政府債務保守估計在GDP的70%以上，而各類平臺公司應該超過一萬家。

地方平臺突飛猛進的背後，也伴隨著城投債等產品的高歌猛進。據中央國債登記結算公司統計，2012年全年銀行間債券市場發行的城投類債券（不包括定向工具）累計達到6368億元，同比增長148%；佔銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點。

如果大家都覺得地方債風險如此之高，那麼是誰在買入？事實上，各種類型機構都有現身，甚至是左手倒右手，大家都在豪賭中央政府一定為地方政府兜底，這一隱形的信用擔保使得城投債等產品看似高風險之後，事實上又被視為無風險套利，而這種買入客觀上是一種「監管套利」。

風險高企之下，中央政府三令五申，地方政府為何還為融資平臺瘋狂？人人都是經濟人，所有行為背後皆有其合理激勵。在融資平臺中，地方政府不斷擴張槓桿的代價與風險顯然存在，而且極為巨大，但是這一可能成本並不直接由地方官員承擔，相反，通過融資平臺帶來的經濟業績、升遷等好處都歸地方政府所有。

如此不對稱的激勵機制，地方政府必然依靠金融創新擴張，從而擴張自身融資能力的積極性自然無限高漲。這些融資所投入的項目，很大比例並不具備還本付息能力，地方政府的債務槓桿率也過高，如果這種趨勢不能扭轉，終將釀成系統性風險——以金融的外部性考察以及中國政治的慣性考察，屆時中央政府很可能不得不為地方政府兜底。

然而，地方融資平臺恣肆的危害不止於此，地方政府的非經濟融資行為還擾亂了中國的金融秩序。以信貸資源之寶貴，理應按照項目回報率與風險評估配置，如今卻在地方政府半顯性擔保的支持之下，被配置給地方政府的非經濟選擇。如此一來，信貸資產的價格與數量配置都遭到扭曲，最具有經濟活力的民營企業因為得不到金融服務而嗷嗷待哺，而某些地方政府則在廉價資金的驅動之下恣意進行錯誤投資，這還使得宏觀調控左右難支：使用價格手段則難以精確打擊，使用數量手段則遭遇監管套利。

也正因此，能否約束地方政府無法饜足的融資需求，事關中國經濟的宏觀安全。對於地方政府而言，缺錢、圈錢、花錢、再圈錢的循環記錄，而中央政府則是收緊、放鬆、再收緊、再放鬆的監管馬拉松。

上下博弈之間，風險層層累積，中央政府的約束和地方政府的創新，猶如貓捉老鼠的遊戲：中央政府的思路是從外部剛性束縛，嚴控甚至掐死地方政府的某些高危融資路線，例如之前針對銀行對地方政府放貸的系列措施，但這只不過造就了監管/規避的螺旋式競爭；以當前的激勵格局，地方政府顯然有無窮的創造力來突破中央政府設置的種種條規。

二者的競爭，永遠徘徊在道高一尺魔高一丈的危險邊緣，如何真正約束這一怪圈？筆者認為，這場金融領域的軍備競爭如果還是按照當前的規則進行，那麼不僅沒有終止的一天，甚至最終是以地方政府的「創新」而領先。最根本而有效的思路，在於建設地方政府內在的預算約束機制，也就是不再徒然磨煉「貓」的爪子，而是順應經濟邏輯，為地方政府這頭飢餓的老鼠「帶上鈴鐺」。

堵不如疏，捂蓋子不如揭開面紗，只有更改地方政府的激勵與約束機制，讓地方政府為其錯誤的投融資行為埋單，才可能最終終結貓鼠遊戲。這顯然意味著一整套機制設計，小的方面譬如更為透明的信息披露、地方發債的資格核定等，也需要信用市場的價格信號作用重新回歸，大的方面譬如財政體制的公開化改革、人大的監督審核功能落定、政府治理機制改革等等。

不過，在當前城鎮化概念的山呼海嘯之下，不少地方政府摩拳擦掌只等發令槍聲，這種局面下，中央政府無疑應該以更大的勇氣與智慧尋找如下問題的答案：如何才能給老鼠帶上鈴鐺？這或許又是另一個故事了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)