上週，上證綜指跌破2,000點，中國國內股市脆弱的一面再次受到關注。
世界第二大經濟體的地位對於股市回報的作用顯然是微乎其微。中國股市似乎又一次在爭奪年度表現最差股市的頭銜──其他競爭者包括斯洛伐克和西班牙。
上證綜指上週收盤接近四年來的最低，較2007年10月創下的歷史高點累計跌了67%。
正如很多投行很快指出的，值得安慰的是，這意味著股價估值較低。據高盛(Goldman Sachs)的數據顯示，滬深300指數的預期市盈率為9.2倍，創歷史低點，市淨率為1.3倍。滬深300指數成分股為滬深兩市的300只主要股票。
分析人士說，聰明的投資者應該為可能即將出現的週期性反彈做好準備。
不過，這種說法開始變得有點令人生厭。中國股市去年價格較低，今年更低，明年可能會還要低。
一種可能的解釋是，低估值只是對實際情況的一種反映──中國股市向不該獲得資金的企業提供資金，嚴重忽視少數股東權益。
這也許並不是一個新發現，但在此次中國股市下挫後，這個問題應該再次受到認真審視。
令分析人士關注的是，目前中國A股價格比H股價格低。
近來H股受中國經濟數據好轉的推動而上漲，而A股持續不斷創出新低，在這種情況下，近幾週這一趨勢變得更加突出。
那麼中國內地投資者為何比中國以外的投資者更加悲觀呢？
一種可能的解釋是流動性狀況：中國國內股市在很大程度上仍是海外投資者無法投資的，所以與香港股市不同，內地股市從國際流動性中獲益的可能更小。
香港存款利率較低，這也使人們不願把錢存在銀行裡。相比之下，內地的存款利率更高，而且信託理財產品也提供了股市投資以外的另外一種選擇。
但貨幣狀況上的差別只是部分原因。
令內地投資者感到不安的原因似乎還有股市供應過剩。
匯豐(HSBC)指出，近年來，中國股市的新股上市增幅大大超過了銀行系統內活期存款的增幅。匯豐說，這表明流動性不足以支撐股市。
如果計畫中的大規模配股和IPO成為現實，這種狀況還有可能進一步顯著惡化。
根據中國證監會11月22日公布的數據，A股市場有逾800宗IPO交易在排隊等候。
這相當於A股市場現有2,400家公司的三分之一。匯豐指出，證監會還批准了321家A股上市公司高達人民幣5,540億元（合890億美元）的配股。
對大多數陷入長期熊市的股票市場而言，這樣的野心看起來相當滑稽。
但這是中國國家主導的股票市場，證監會是守門人，上市公司以國企為主。證監會如何在股票發行需求和市場穩定之間取得平衡，各方將拭目以待。
在雷曼兄弟危機之後，為了讓股市恢復生機，新股發行暫告停止。不過在很多時候，銀行都有能力提供融資。
不過這次的情況可能有所不同。中國內地的中資銀行也面臨著融資約束。
與此同時，壽險等行業已經到達了債務融資的極限，如今它們需要以股權融資的方式提升償付能力。然而諷刺的是，它們的償付能力正在因股市回報率低迷而受損。
這樣看來，總要舍掉什麼才行。
投資者都希望中國不要步日本的後塵。在日本，接近破產的企業通過大幅折價配股的方式苟延殘喘。這通常都要損害小股東的利益。
值得注意的是，在高盛的報告中，只有日本和韓國的股市比中國更便宜。
與此同時，中國野心勃勃的融資方案可能主要還得依靠散戶投資者。截至2011年底，專業投資者只佔A股市場總市值的15.6%。
散戶投資者已經開始撤退。根據匯豐的數據，今年8月份，活躍交易賬戶佔比已經降至58%，而上年同期這一佔比為82%。
也許經驗已經教會這些投資者，便宜的估值只是故事的一個側面而已。歸根結底，如果每股收益因新股發行或利潤下降而稀釋，就算股價不漲，估值也可以上升。
匯豐通過計算表明，過去的三個季度內，滬深300指數中的非金融類股的同比利潤增長一直是負值。
要想恢復投資者對中國上市企業的興趣，僅靠便宜的股價是不夠的。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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