上周，上证综指跌破2,000点，中国国内股市脆弱的一面再次受到关注。
世界第二大经济体的地位对于股市回报的作用显然是微乎其微。中国股市似乎又一次在争夺年度表现最差股市的头衔──其他竞争者包括斯洛伐克和西班牙。
上证综指上周收盘接近四年来的最低，较2007年10月创下的历史高点累计跌了67%。
正如很多投行很快指出的，值得安慰的是，这意味着股价估值较低。据高盛(Goldman Sachs)的数据显示，沪深300指数的预期市盈率为9.2倍，创历史低点，市净率为1.3倍。沪深300指数成分股为沪深两市的300只主要股票。
分析人士说，聪明的投资者应该为可能即将出现的周期性反弹做好准备。
不过，这种说法开始变得有点令人生厌。中国股市去年价格较低，今年更低，明年可能会还要低。
一种可能的解释是，低估值只是对实际情况的一种反映──中国股市向不该获得资金的企业提供资金，严重忽视少数股东权益。
这也许并不是一个新发现，但在此次中国股市下挫后，这个问题应该再次受到认真审视。
令分析人士关注的是，目前中国A股价格比H股价格低。
近来H股受中国经济数据好转的推动而上涨，而A股持续不断创出新低，在这种情况下，近几周这一趋势变得更加突出。
那么中国内地投资者为何比中国以外的投资者更加悲观呢？
一种可能的解释是流动性状况：中国国内股市在很大程度上仍是海外投资者无法投资的，所以与香港股市不同，内地股市从国际流动性中获益的可能更小。
香港存款利率较低，这也使人们不愿把钱存在银行里。相比之下，内地的存款利率更高，而且信托理财产品也提供了股市投资以外的另外一种选择。
但货币状况上的差别只是部分原因。
令内地投资者感到不安的原因似乎还有股市供应过剩。
汇丰(HSBC)指出，近年来，中国股市的新股上市增幅大大超过了银行系统内活期存款的增幅。汇丰说，这表明流动性不足以支撑股市。
如果计划中的大规模配股和IPO成为现实，这种状况还有可能进一步显著恶化。
根据中国证监会11月22日公布的数据，A股市场有逾800宗IPO交易在排队等候。
这相当于A股市场现有2,400家公司的三分之一。汇丰指出，证监会还批准了321家A股上市公司高达人民币5,540亿元（合890亿美元）的配股。
对大多数陷入长期熊市的股票市场而言，这样的野心看起来相当滑稽。
但这是中国国家主导的股票市场，证监会是守门人，上市公司以国企为主。证监会如何在股票发行需求和市场稳定之间取得平衡，各方将拭目以待。
在雷曼兄弟危机之后，为了让股市恢复生机，新股发行暂告停止。不过在很多时候，银行都有能力提供融资。
不过这次的情况可能有所不同。中国内地的中资银行也面临着融资约束。
与此同时，寿险等行业已经到达了债务融资的极限，如今它们需要以股权融资的方式提升偿付能力。然而讽刺的是，它们的偿付能力正在因股市回报率低迷而受损。
这样看来，总要舍掉什么才行。
投资者都希望中国不要步日本的后尘。在日本，接近破产的企业通过大幅折价配股的方式苟延残喘。这通常都要损害小股东的利益。
值得注意的是，在高盛的报告中，只有日本和韩国的股市比中国更便宜。
与此同时，中国野心勃勃的融资方案可能主要还得依靠散户投资者。截至2011年底，专业投资者只占A股市场总市值的15.6%。
散户投资者已经开始撤退。根据汇丰的数据，今年8月份，活跃交易账户占比已经降至58%，而上年同期这一占比为82%。
也许经验已经教会这些投资者，便宜的估值只是故事的一个侧面而已。归根结底，如果每股收益因新股发行或利润下降而稀释，就算股价不涨，估值也可以上升。
汇丰通过计算表明，过去的三个季度内，沪深300指数中的非金融类股的同比利润增长一直是负值。
要想恢复投资者对中国上市企业的兴趣，仅靠便宜的股价是不够的。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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