股市折射未來經濟的暗面？

過去的幾個月，中國的證券指數不再是安全的區間波動，而出現陰雨連綿式的下滑。截至9月30日，上證指數創下一年多來的新低至2348點，按當前盈利計算，上海A股股市市盈率為12.6倍，處於歷史低點。

與陷入主權債務危機的美歐經濟體不同，中國經濟增長數據目前依然一枝獨秀，儘管存有通脹壓力，但在實體經濟各項指標均未顯現惡化的情況下，股市走出比西方更為慘淡的局勢，令人困惑。

在次貸危機爆發前，中國充足的流動性以及資產升值趨勢曾推動上證指數在2007年達到6100餘點的泡沫高度，2008年則跌到1600點。起始於2009年的4萬億財政救市計畫以及伴生的10萬多億信貸投放，製造了比危機前更大的流動性，但這一貨幣寬鬆的環境並沒有為A股帶來驚喜，反彈最高只至3400餘點。

指數從6000餘點跌到1600餘點的經歷，讓大多數不懂投資的股民重視風險，從總量上而言，被忽悠入市的「傻錢」越來越少，加之上方套牢盤太重，除了少數市值規模不大的概念股之外，股市缺了炒作空間。但是，較低的利率、被危機嚇到的樓價吸引了人們湧入樓市，樓價快速上漲更加大了誘惑，這在一定程度上與股市資金面形成競爭。

儘管樓市狂熱未能維持多久，政府就以限購等政策持續打壓，但資金仍然沒有流入股市，而是開始炒作農產品、古董字畫以及其他資產。同時，巨大的貨幣供應量轉換為越來越高的通脹，物價再高，投資者也沒有熱情入市保值。因為股市已被認為缺失安全，而流動性催生了其他資產套利的空間。通脹促使中國政府開始緊縮貨幣，央行採用了不斷提高準備金率的數量控制措施而非利率政策，創記錄的準備金率與信貸規模控制不僅在資金面對股市構成直接衝擊，信貸資源的稀缺也助漲了民間借貸利率。一場席捲全國的高利貸風潮與膨脹的影子銀行體系打擊了股市，儘管A股市盈率已處於低估狀態，但仍有大量資金撤出流向民間借貸市場。

我們看到，在前三個季度中國基金出現數千億的贖回規模，而發行頗為慘淡。第三季度單只基金平均募資額為9.15億元，比2008年熊市創出的單只基金首發18.2億元的最慘銷售業績還差。貨幣政策不斷收緊，新股發行速度卻未放緩，8月份23家新股募集資金276.54億元，9月份21家新股募集金額達到了289.31億元。一方面資金不斷流出市場，交易量屢創新低；另一方面，股市抽血不止，流動性不支持股市上漲。

中國經濟基本面可能惡化成為現在市場的最大威脅，匯豐中國製造業採購經理指數在過去幾個月均低於50，暗示工業活動可能持續放緩，加之中國用電量、銅進口量以及樓市交易量等領域都出現顯著下降，中國經濟的增長預期趨向暗淡，高利貸鏈條斷裂、外貿出口下滑等現象都在提示市場注意著陸風險。

從企業的流動性短缺現象可以感受到一種迫近的危險。在2011年上半年，中國2132家非金融類的A股上市公司總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%，但營運現金流同比下降6%，尤以建築業和設備工業出現大規模現金淨流出現象，反映了企業擴張的同時無法回籠現金。這是因為上游的國有投資、地產開發等行業出現資金短缺，尤其是地方債務平臺受到限制，資金緊張不斷向下傳導，構成一種系統性風險。這種風險並不能依靠央行放鬆貨幣政策就能解決，因為這是資本錯配帶來的難題，原本那些政府投資或者地產開發本就不應該進行，產能過剩的行業也不應該投資。這種資金緊張狀況還會激勵上市公司股東拋售股票套現，進一步打擊證券市場。

此外，歐洲債務危機遲遲得不到解決引起市場恐慌，股市、黃金以及大宗商品均現大跌。有關蕭條的預期以及因全球化程度太高，跨國銀行巨頭們對美元流動性的渴求導致市場上美元需求突然放大，美元大幅升值，資金回流導致新興市場的貨幣大幅貶值。儘管中國外管局不斷提高外匯中間價，但人民幣在市場上仍然持續貶值。

在香港，由於對中國經濟的憂慮、資金流出以及機構做空，恆生指數大幅下跌，中資金融、地產、保險等公司首當其衝。目前仍不知道這種流動性回撤只是暫時的波動還是長期行為，由於中國過去有大量房地產類企業在境外大規模融資維持資金鏈條，人民幣貶值造成的借貸成本大幅增加以及樓市持續蕭條，會加速地產企業資金鏈斷裂，並向金融以及上游建工等行業傳遞。當然，如果人民幣貶值成為趨勢，資本流出更會對中國經濟與證券市場造成更為猛烈的直接衝擊。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)