看骨灰級大師們的最差投資

2010-11-10 15:36 作者:錢琪

每天邀請一位金融投資神話創造者走下神壇，讓他們說出令自己損失最大的一筆交易（worst trade）。這些大師們妙語橫生，就像曾風靡一時的美劇《絕望主婦》裡的名言「每個人都有一個骯髒的小秘密」一樣，每個「骨灰」級的投資大師都有一筆最差的投資。但這些在他們今天的光輝戰績映照下，簡直可以用輕描淡寫來形容。所以讓我們帶著無比愉悅的心情，去瞭解這些大師們曾經無比心痛的投資經歷吧！

巴菲特：我最愚蠢的一筆交易是買下了伯克希爾•哈撒韋

我知道說出這話就得好好解釋。那是1962年，當時我操作的資金規模只有700萬（現在大家都叫對沖基金了）。當時伯克希爾公司從流動資本來看很便宜，作為一家老牌紡織企業，走向沒落已有段時日。每一次他們關閉一家工廠，就會用得到的錢買些自己的股票，於是我打算在他們之前買入股票，將來再賣給他們，從中賺些利潤。就這樣，1964年我手裡已經有不少他們的股票，我去跟管理層談判，果然他們要出錢買我手裡的股票，我跟他們說好11.5就都賣給他們，但我卻收到他們的郵件說，他們只肯出11.38，這讓我非常生氣，於是我買下了整個公司，開除了CEO。

後來伯克希爾成為一切的基礎，直到1967年我找到了一家保險公司，於是幫伯克希爾打造了保險為主的業務。但它畢竟是一家紡織企業，所有的資產和業務讓我隨後整整20年時間裏，不得不一直向這些賠錢的業務注入資金。我們後來還買了一家紡織廠，而且還不停地購置機器，希望可以減少人力。但是整整20年，我們所有的努力都沒有見效，事實證明紡織行業不行。如果伯克希爾起點是一家保險公司，那麼市值將是現在的兩倍。這筆交易讓我損失了至少2000億美元，因為我投入的每一筆錢都是drag（累贅）。

我得到的教訓是如果你深陷一個很爛的行業，盡早逃離為妙。所以我一直說成為好的基金經理，最重要的是投資好的行業。那樣所有人都會認為你很聰明。除非你認為自己是個管理天才，那你可以去試著讓很爛的行業起死回生，不過那又何必呢。我在多年前的年報中寫過一句話：如果一個名聲很好的投資經理，遭遇到一個名聲很差的行業，那麼最後保住名聲的一定是那個行業。

所以我現在實際上是天天面對自己最大的敗筆。但我當時是按照格雷厄姆的理論投資便宜的公司。現在我知道了，寧可在相對不錯的價格買入好公司，也不要在看似折扣的價格買入差公司。投資經營和奧運賽場不同，奧運會跳水項目會因為你選擇高難度而給你加分，而經營企業，不會因為有人認為你選擇了更加曲折的道路而給你加分。付出一份努力就可以得到的結果為什麼要付出七八倍努力呢。這些1959年我遇到查理•芒格的時候他就告訴我了，可惜當時我沒聽他的。

比爾•格羅斯（PIMCO Co-CIO）：投資要看清角色本身

那是1975年，當時巴菲特和芒格來找我們，希望我們貸給他們1000萬。我認為這家公司只能說「有趣」，有一堆已經沒落的工廠，有個See ‘s糖果店，Blue Chip Stamps，除此之外沒什麼有吸引力的地方。於是我拒絕了。一週後SamWalton來找我，希望我給他們正在擴張的沃爾瑪商店貸款。他和兩個兒子帶著我在小鎮的沃爾瑪店轉，還帶著他家的狗。我認為他們也沒什麼讓我眼前一亮的東西。不久後我遇到一家我覺得非常不錯的公司，叫做Itel，不是Intel。他們的辦公室有整整三十層，還可以看到金門大橋呢。我當時覺得，就它了，有實實在在可以觸摸的東西。於是我貸給他們500萬，可是Itel半年後就破產了。

JP Morgan曾經對國會說過，「Lending is not based on money or property」。我的理解是投資要看重character（角色本身），而不是property（房產or道具）。於是我把JP Morgan的圖像掛到了辦公室的牆上，以提醒自己當年犯下的最大的錯誤。

但正是對這個錯誤的反省，使PIMCO躲過了次貸危機。因為我們當時認清了次貸的本質，包括零利率貸款等等證券化產品。無論市場多麼火熱，都改變不了他們的poor character，所以我們堅決不投資。正是2008年遠遠好於競爭對手的收益為PIMCO未來十年打下了良好基礎。

Larry Fink（BlackRock創辦者）：要相信自己的直覺

BlackRock現為全球最大的money manager，Fink認為曾經做過的worst trade不是輸給了市場，而是自己。

只要在市場一天，就會面臨各種各樣的風險，有時很好的idea，卻在各種經濟條件下成為噩夢，也可能本來很失敗的trade卻取得了莫名其妙的成功。當年我準備離開第一波士頓，那段日子非常非常煎熬，我不確定自己應該做什麼，但是我知道兩點，第一我應該離開賣方，第二華爾街正在經歷一場巨變。華爾街「生產」的各種證券產品，作為買方的投資者其實並不瞭解其中蘊含的風險，只是一味地聽取賣方的「建議」。可以說我們剛剛經歷過的金融危機其實就起源於八十年代末的這種情況。

所以我當時認為應該組建一家更加關注風險控制的投資公司。我記得很清楚，在我創辦BlackRock的前一年半時間裏，會發生這樣的情況，這個季度基金會賺1個億，下個季度會倒虧3個億，正如我們不清楚錢是怎樣賺來的，也不清楚是怎樣突然虧掉的。這使我意識到絕大多數買方都不瞭解購買證券所蘊含的風險，換句話說，市場也沒有一家公司可以對風險進行很好的評估，買方沒有真正管理好「資產負債表」。於是我在想是不是可以建立一家以風險控制為核心和基礎的公司。

但是當時的煎熬讓我對自己失去信心，我把這個想法告訴Blackstone的創辦者Steven Schwarzman和Pete Peterson，短短三天時間內我們就建立了合夥關係。他們貸給我500萬美元，我還白給他們40%的股份。可以說他們對我的信任超過了我自己，他們贏了。公司成立35天後，我們就迎來了第一位風險控制業務的客戶，4個月後開始賺錢，6個月後我就還清了那500萬。

作為投資者一定要相信自己，特別是自己的直覺，所以這對我來講也許是worst trade，卻是他們兩人的best trade。

Stephen Schwarzman（Blackstone CEO）：從失敗而不是戰績中學到更多

我清楚地記得那是Blackstone的第三筆投資，那時我們沒有任何投資決策過程（process），決定投資一家鋼鐵分銷商，一位合夥人有這方面的工作經驗，也很有把握，但是另一個合夥人認為這筆交易有些不妥。沒有其他辦法，我只能把兩個人叫到我跟前，讓他們PK，有行業經驗的人贏了，因為這明顯是一場不公平的較量。我們後來損失了全部400萬左右的投資。當時我們的規模只有8.5億。我永遠忘不了一位投資者對我說，我是他們見到過的最白痴的人，我想他們當時這樣說不僅情有可原，而且是對的。慶幸的是，這次失敗的經歷改變了整個公司的命運。

成功的投資者一定是個終生學習的過程，而且一定是從失敗的經歷中，而絕不是輝煌的戰績中，學到更多。每一次失敗一定有其背後深層次的模式（pattern），不要只是捶胸頓足，更不要將責任推給他人，這是你自己的決定。這樣對投資決策的總結，持續幾十年，你會發現自己的進步不是一點點。要把過去失敗的教訓應用到新的機會中去，這才是最為關鍵的步驟。

每個人對自己進行評估時，一定要做到客觀不留情面。事實上，對失敗的反思對機構投資者同樣重要。很多人認為這是事後諸葛（second guessing），但錯了就是錯了，對事不對人。分析的是當時錯誤的決策，而不是這個人的全部。

我一直把Blackstone的投資決策過程稱做tooth fairy scenario（牙仙是美國的一個民間傳說，孩子們把脫落的牙齒藏到枕頭下，牙仙女晚上就會趁他們睡覺時把牙齒拿走，並留下孩子們希望得到的禮物實現他們的夢想）。一方面我們要找到所有風險因素，另一方面要放開去想像，如果這些風險因素不存在，我們會得到哪些「禮物」，兩相對比，更好找到合理價格。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)