糾結的中國股市：防守不反擊

4月底歐洲債務危機的爆發，讓全球經濟很「糾結」──持續復甦還是二次探底？繼續刺激還是削減赤字？通脹還是通縮？樂觀和悲觀情緒兼而有之，不過，悲觀情緒佔了上風。4月份以來，除了美國國債、美元和黃金在上漲，全球各大股指和商品期貨基本都在下跌（這和2008年9月金融危機爆發後的情形極其相似，只不過當時連黃金都在下跌）。中國股市自然也不例外，而且跌幅還遙遙領先，這也讓復甦勢頭最強勁的中國經濟顯得最「糾結」。

在經濟前景不明朗的背景下，似乎全球股市都採用了「防守反擊」的戰術，但中國股市的防守陣線過度收縮、防守陣型過度凌亂、內訌不斷、教練員用人不當、裁判員出現誤判……總之，世界盃足球場上的種種亂象正在中國股市悄悄上演，讓中國股市處在一種「防守不反擊」的尷尬狀態中，其實本不應該這樣。

從外部環境來看，歐洲債務危機的爆發讓全球股市不得不採用「防守反擊」的戰術，雖然中國股市在資本項目管制下有一定的獨立性，卻還是隨波逐流。但是，至少從這兩個月來看，歐洲債務危機對市場的影響遠遠沒有2008年9月爆發的全球金融危機那麼大。2008年9月-10月，全球各大股指平均下跌接近30%，波羅的海干散貨指數下跌約87.5%，商品期貨平均跌幅也在50%左右，但2010年5月-6月，全球各大股指平均下跌約10%，商品期貨平均跌幅不到20%，波羅的海干散貨指數下跌約30%，而且這種下跌也可以看作是2009年3月以來全球市場連續升勢的正常調整。

其實，政府主權債務危機更多的是會帶來短期心理層面的打擊以及長期通貨膨脹的隱憂，由於歐元區國家的核心國還是貿易順差國，這意味著他們也是債權國，歐元區國家的債務危機未來可以在政治協調下逐步解決，為了歐元的存續，他們不會搬起石頭砸自己的腳。

當然，全球經濟復甦是漫長和曲折的，目前看來，歐美國家央行在金融危機期間釋放出的貨幣，並沒有加快銀行的信貸投放，只是讓銀行的資產負債表更健康。特別是美國的貨幣流通速度和貨幣乘數都還在下降通道，2009年底以來貨幣乘數甚至低於1，而且根據2001年經濟危機的歷史經驗，貨幣流通速度和貨幣乘數的下降過程將持續至少三年。雖然全球經濟復甦過程並非一番坦途，但也不會二次探底，因為商業銀行可以隨時通過信貸擴張加快貨幣循環，現在貨幣只是籠中虎罷了。最近IMF和世界銀行都發布報告稱新興市場國家將引領經濟復甦，也許發達國家的經濟要看新興市場國家的臉色行事，而不是相反。

目前看來，新興市場國家已經開始不再被動地防守，近兩個月，巴西和印度的股市表現就令人欣喜，俄羅斯股市也差強人意，只有中國股市大踏步地後退防守，幾乎不進行反擊，兩個月跌幅接近20%，遠超過全球其他重要股指平均10%的跌幅水平。除了對於外部環境憂慮過度，還因為內部環境正在發生裂變和分化。

4月中旬以來，中國政府採取的房地產調控、抑制產能過剩和高耗能產業擴張以及清查地方政府債務等政策措施，讓經濟預期不甚明朗，導致股市防守陣線過度收縮。這可以看做是「狼來了」的故事，每個人都期盼抑制經濟過熱和經濟結構調整，但一旦政策開始顯現效果，大家卻在轉而擔憂經濟衰退。殊不知，長期來看，宏觀調控和結構調整只會給中國股市增添動力而不是阻力。更何況，短期同比數據的下滑更多的還是去年基數較高引起的，工業增加值和固定資產投資並沒有顯著下滑。

另外，由於金融、地產和鋼鐵等板塊是權重股，其一舉一動將嚴重影響股指走勢，這也導致中國股市的防守陣型過於凌亂以及內訌不斷。比如，4月底左右只是金融和地產等板塊走勢低迷，代表產業升級方向的中小盤股表現尚可，但隨著大盤指數不斷被權重股拉低，系統性風險被引發，泥沙俱下，這既讓股市喪失了後防中堅力量，又因為青黃不接後繼無人讓股市反彈或反擊乏力。從這一點來看，中國股市的上市公司結構需要加快調整，目前由於大盤權重股受政策影響過大，中國股市變成了「政策市」。

此外，中國股市還存在著用人不當的問題。比如，在市場如此羸弱的背景下，將體態臃腫和技術粗糙的中國農業銀行派上場，這勢必將加劇防守的壓力，而且還火速派上了許多稚嫩的新人，二季度發行新股數量為87家，基本同一季度持平，教練的用人不當也導致其他球員無心戀戰。再加上場外以預測為職業而不管對錯的機構分析師等吹響的 「vuvuzela」的聒噪，以及國際級裁判可能的誤判（最近，諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼就認為第三次世界大蕭條可能來臨），都將本來極具天賦的中國股市演繹成了「傷仲永」的故事。

總之，不管是主動還是被動，中國經濟都不可避免要進行優勝劣汰的變革，而短期內外環境惡劣帶來的不利影響，在中長期的視野下，可能只是必經的陣痛，是彩虹前的風雨。儘管中國股市有很多制度缺陷，但市場低迷時期仍然是彰顯價值投資理念的大好時機。

如果未來中國政府能通過盤活國有資產和資源來解決地方政府債務問題，從而避免解決財政赤字過程中經常出現的通貨膨脹悲劇；如果中國政府能加快股市制度基礎設施的建設，減少人為的行政干預，也許中國股市將得以擺脫只防守不反擊或者只反擊不防守這樣大起大落的尷尬，從而像攻守平衡的巴西隊那樣，在反擊中注重防守，在防守中伺機反擊。當然，這不僅需要好球員，也需要好教練和好裁判。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)