中國貨幣高速增長何時終結？

2月10日，中國央行公布的1月份金融數據顯示，M1同比增速降至3.1%，達到歷史新低，M2同比增速降至12.4%，已經低於2008年金融危機期間的水平。同時，1月份新增貸款僅增加7381億元，不僅低於市場預期，而且也是2008年以來的最低水平。

從短期來看，由於2011年實行了以不斷上調存款準備金率為主的略顯過度的貨幣緊縮措施，中國貨幣高速增長的步伐確實慢了下來；從中長期來看，中金公司在《盛宴難再：貨幣長週期的邏輯》的報告中給出了預測，由於人口紅利和制度紅利的變化，中國貨幣增速或許將出現趨勢性下降。如果這一判斷成立，那麼，「過去10年泡沫化程度較高的風險資產，尤其是房地產，可能面臨估值下降和去泡沫化的壓力」。

在討論中國貨幣高速增長會不會終結之前，有必要回顧一下過去三十年中國貨幣高速增長的路徑和成因。

這裡所說的貨幣高速增長，並不僅僅是指M2同比增速絕對水平較高，更重要的是與GDP增速相比相對水平較高。如果以M2/GDP之比來衡量，1978年以來，中國貨幣增速整體呈現了爆髮式增長（當然，個別年份特別是過去10年，M2/GDP之比也經常出現微幅下降），M2/GDP之比，1978年為0.28，1990年約為0.81，1995年接近1，2002年突破1.5，2011年約為1.8%，與2009年和2010年基本持平。值得注意的是，2005-2008年M2/GDP之比一直在1.5左右徘徊，但2009年金融危機期間的寬鬆貨幣政策實施後，導致其迅速攀升至1.8左右，並一直持續了三年。

從國際比較來看，除了日本和中國之外，大多數國家的M2/GDP之比都低於1，而且，中國M2/GDP之比的攀升幅度也比較快。比如，英國M2/GDP之比從0.5到0.8用了75年的時間，美國M2/GDP之比從0.4到0.8用了45年的時間，而中國M2/GDP之比從1978年的0.28到1990年的0.8，只用了12年的時間，從0.8到1.8也只用了20年的時間。

以M2/GDP之比衡量的貨幣高速增長，其形成有諸多原因。從1978年至上世紀90年代初期，從計畫經濟向市場經濟轉軌過程中，經濟貨幣化程度的不斷提高是主要原因，因為市場化後需要更多的貨幣來實現交易媒介功能。而上世紀90年代中期至今，中金公司上述報告給出的解釋是，人口年齡結構的變動（生產者人數超過消費者人數）導致高儲蓄率，高儲蓄率一方面導致貨幣儲值功能需求的增加，在金融創新不足和投資渠道不暢的情況下，表現為銀行存款的增加，另一方面，高儲蓄率宏觀上也導致貿易順差加大，在2007年之前的強制結售匯制度下，表現為外匯佔款的增加，從而導致基礎貨幣「被動」投放，儘管中國央行試圖發行央票和提高存款準備金率回收流動性，但仍沒有完全對沖。

其實，僅僅從人口年齡結構變動和高儲蓄率的角度來解釋過去二十年貨幣高速增長的成因，並不十分全面；如果進而從人口紅利未來3-5年即將終結來推測貨幣高速增長也即將終結，也並不十分準確。貨幣是由銀行創造的，我們應該從中央銀行和商業銀行的行為邏輯中去探尋貨幣增長的邏輯。

首先，中國的貨幣增長是存在一定的內生性特徵的，所謂內生性，簡單說就是說貨幣需求推動貨幣供給，或者說「貸款創造存款」，而中央銀行和商業銀行很難主動控制貨幣供給。1978年至上世紀90年代初期，就是因為產品的貨幣化，通過市場交易發現了價格，才導致貨幣需求（無論是現金需求還是貸款需求）增加，從而推動貨幣供給增加。上世紀90年代末期，產品的貨幣化告一段落，但資產和資源的貨幣化進程開始展開，比如，企業有形資產和無形資產的貨幣化（包括股權轉讓、發行債券和股票等）、土地和房產的貨幣化等等。目前，這一進程還沒有完結，特別是資源價格改革還遲遲未能有效推進，所以從這一角度來看，貨幣高速增長恐怕還不會在短期內終結。

其次，從中國央行的角度來看，由於它不具備獨立性，在貨幣供給方面它是略顯「被動的」，從而也帶有了部分「內生性」的特徵。比如，在上世紀八、九年代，中國央行為了滿足政治需求，不得不通過發放再貸款和對中央財政透支來「被動」投放基礎貨幣；在過去十多年，在外匯佔款規模不斷攀升的背景下，中國央行又承擔了穩定匯率的政治任務，在購匯過程中不得不再次「被動」投放人民幣。當然，正如中金公司上述報告所言，隨著人口紅利即將終結、貿易順差的縮小和人民幣升值趨勢的放緩，中國央行「被動」推動貨幣高速增長的行為預計將逐步減少，但這也取決於人民幣匯率形成機制的進一步改革，否則中國央行還會成為貨幣超發的引擎，這也是未來貨幣高速增長能否終結的一個不確定性因素。

最後，從商業銀行的角度來看，儘管目前它們中大多數已經上市，但從金融危機期間的表現來看，仍然是政治附屬品，它們無視民營中小企業的信貸需求而向地方政府和國有企業瘋狂放貸，這是導致最近幾年M2/GDP之比從1.5迅速攀升至1.8的重要原因。這很類似於上世紀90年代，那時商業銀行是為了滿足國有企業改革衍生的貨幣需求，發放了大量最終成為不良債權的貸款，而國有企業效率的低下，也造成了經濟增長的乏力，此消彼長之下導致M2/GDP不斷攀升。這種不顧一切滿足地方政府和國有企業貨幣需求的貨幣供給模式，是未來中國貨幣高速增長能否終結的最大不確定性因素。

總之，儘管從人口紅利的角度來看，中國的貨幣高速增長可能會告一段落，但能否即將終結，既取決於要素價格改革和人民幣匯率形成機制改革的步伐，也取決於商業銀行向真正商業化轉型和金融創新的步伐，最終則取決於中國政治體制改革的步伐。否則，在政府主導的經濟模式下，中央銀行和商業銀行會成為貨幣永動機，大眾最終將為以滿足政府需求為主的無效貨幣供給買單。2012年作為換屆之年，儘管溫家寶總理最近表示能做的事情絕不拖延，但在「穩定壓倒一切」的指導方針下，重大領域的改革很有可能裹足不前。而且，即使在換屆過後，也容易陷入「換屆不換藥」的窘境。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)