中国经济“托底” 年内对冲性降准仍不能排除

【看中国2016年11月24日讯】根据央行公布的最新数据，中国10月份广义货币（M2）增长11.6%；狭义货币(M1)同比增长23.9%；人民币各项贷款增长13.1%，增加6513亿元，同比多增1377亿元；人民币各项存款增长11.5%；当月社会融资规模增量为8963亿元，比去年同期多3370亿元。

上海证券研究所注册国际投资分析师胡月晓认为，年内央行仍将选择平稳中维持偏紧的态势，而对冲性降准仍不能排除。

信贷弱回升 不改货币政策偏紧格局

10月份的信贷和货币增长呈现了双回升的态势，尽管回升较弱。胡月晓一直认为，维持货币和信贷增长的平稳，将是当前货币政策的现实选择。胡月晓界定的货币增长平稳，经验运行区间为12%至14%；在信用货币制度下，货币弱回升，意味着信贷的弱增长。10月份的信贷、货币走势，符合市场预期。

市场对当前中国货币政策前景的预期，三季度经历了不同变化：由原先认为维持宽松，转而认为将维持偏紧态势：面对经济下滑，以及高企的债务负担，保持一个宽松的流动性环境，将是不得已的现实选择；但面对汇率的持续贬值预期，货币增长短期将面临收紧压力。

信贷、货币增长的回升虽然属于预期中的弱回升，但回升本身表明，维持货币环境平稳的政策取向，并没有受到近期汇率波动的影响。应对汇率冲击，货币当局采取的是加强监管手段，而非货币政策变化。在资本项目未开放环境下，胡月晓认为这是一个正确和自然的反应。胡月晓坚持的流动性格局看法是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”，体现在货币增速上，M2在12%至14%间将是政策合意水平，低于12%的货币增速不会持续长久，预计未来货币增长仍将延续回升态势。

货币环境稳中偏紧 经济弱回升

中国的货币环境是存量过多、增量偏紧，因此货币政策的实际选择是平稳中维持偏紧的态势。

“从货币政策的效应看，信贷增长和货币回升对经济的效应自2012年以来就已开始逐步走低，即货币效应由“积极”转向“中性”，这在宏观效应方面的一个显著变化，就是资本产出率的逐步走高。货币扩张之所以能刺激经济，是因为货币扩张能刺激投资增长，而投资就意味着加杠杆、加产能，这显然是与当前中国经济的发展方向不符的。因此，中国经济发展对货币环境的最现实选择，就是“稳中偏紧”。

年内对冲性降准仍不能排除

在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。尽管中国仍将坚持稳健货币政策基调不变，但合意的货币增长区间仍将维持在12%至14%。为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放。

然而，受国际经济和金融形势变化的影响，中国国际收支早已由高“双顺差”转向了收支基本平衡状态，外汇占款增长先是降缓，继而转为下降。这意味着当前货币增速的维持，主要靠货币乘数的提升。2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，2015年9月至2016年5月，除了2016年1月份有0.72%的增长外，中国基础货币增长持续处于绝对收缩状态。2016年6月后，在央行加大了公开市场操作力度后，中国基础货币增长转为微增长状态。因此，当前广义货币能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的缓慢，甚至下降状态，仍将延续。不过，胡月晓坚持认为中国货币乘数的提升已是强弩之末。

胡月晓认为基础货币的低增长态势，并非货币政策改变能实现，甚至有可能重新进入负增长区域。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调存款准备金率，以维持货币乘数高位。

当前对降准的最大制约是汇率的变化。从汇率变化态势看，进入11月后，9月以来的人民币兑美元汇率持续贬值态势，日前终于出现企稳态势。鉴于人民币管制货币的性质地位未变，胡月晓认为，人民币阶段贬值即将结束，人民币汇率将进入中期（3-6月）的平衡运行区（6.5至6.8）。

对于中国来说，人民币国际化的战略取向需要维持人民币平稳甚至升值态势，但短期经济目标又使弱势货币成为当前的更现实选择。当贬值预期的经济负面效应和政治负面效应，积累到影响当期经济运行和人民币国际化的战略时，人民币管制力度的加强就会反弹。

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