中國經濟「托底」 年內對沖性降准仍不能排除

【看中國2016年11月24日訊】根據央行公布的最新數據，中國10月份廣義貨幣（M2）增長11.6%；狹義貨幣(M1)同比增長23.9%；人民幣各項貸款增長13.1%，增加6513億元，同比多增1377億元；人民幣各項存款增長11.5%；當月社會融資規模增量為8963億元，比去年同期多3370億元。

上海證券研究所註冊國際投資分析師胡月曉認為，年內央行仍將選擇平穩中維持偏緊的態勢，而對沖性降准仍不能排除。

信貸弱回升 不改貨幣政策偏緊格局

10月份的信貸和貨幣增長呈現了雙回升的態勢，儘管回升較弱。胡月曉一直認為，維持貨幣和信貸增長的平穩，將是當前貨幣政策的現實選擇。胡月曉界定的貨幣增長平穩，經驗運行區間為12%至14%；在信用貨幣制度下，貨幣弱回升，意味著信貸的弱增長。10月份的信貸、貨幣走勢，符合市場預期。

市場對當前中國貨幣政策前景的預期，三季度經歷了不同變化：由原先認為維持寬鬆，轉而認為將維持偏緊態勢：面對經濟下滑，以及高企的債務負擔，保持一個寬鬆的流動性環境，將是不得已的現實選擇；但面對匯率的持續貶值預期，貨幣增長短期將面臨收緊壓力。

信貸、貨幣增長的回升雖然屬於預期中的弱回升，但回升本身表明，維持貨幣環境平穩的政策取向，並沒有受到近期匯率波動的影響。應對匯率衝擊，貨幣當局採取的是加強監管手段，而非貨幣政策變化。在資本項目未開放環境下，胡月曉認為這是一個正確和自然的反應。胡月曉堅持的流動性格局看法是：出於經濟「托底」和避免金融市場大波動的目的，中國的信貸和貨幣增長將以「平穩」為主，貨幣環境的整體格局是「穩中趨緊」，體現在貨幣增速上，M2在12%至14%間將是政策合意水平，低於12%的貨幣增速不會持續長久，預計未來貨幣增長仍將延續回升態勢。

貨幣環境穩中偏緊 經濟弱回升

中國的貨幣環境是存量過多、增量偏緊，因此貨幣政策的實際選擇是平穩中維持偏緊的態勢。

「從貨幣政策的效應看，信貸增長和貨幣回升對經濟的效應自2012年以來就已開始逐步走低，即貨幣效應由「積極」轉向「中性」，這在宏觀效應方面的一個顯著變化，就是資本產出率的逐步走高。貨幣擴張之所以能刺激經濟，是因為貨幣擴張能刺激投資增長，而投資就意味著加槓桿、加產能，這顯然是與當前中國經濟的發展方向不符的。因此，中國經濟發展對貨幣環境的最現實選擇，就是「穩中偏緊」。

年內對沖性降准仍不能排除

在中國整體資產泡沫、全社會槓桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩健。儘管中國仍將堅持穩健貨幣政策基調不變，但合意的貨幣增長區間仍將維持在12%至14%。為維持適度的貨幣增長，中國央行將努力保持適度的基礎貨幣投放。

然而，受國際經濟和金融形勢變化的影響，中國國際收支早已由高「雙順差」轉向了收支基本平衡狀態，外匯佔款增長先是降緩，繼而轉為下降。這意味著當前貨幣增速的維持，主要靠貨幣乘數的提升。2015年9月份起，中國的基礎貨幣增長持續處於收縮之中，2015年9月至2016年5月，除了2016年1月份有0.72%的增長外，中國基礎貨幣增長持續處於絕對收縮狀態。2016年6月後，在央行加大了公開市場操作力度後，中國基礎貨幣增長轉為微增長狀態。因此，當前廣義貨幣能得以維持平穩，全靠貨幣乘數的提高。資本外流+公開市場等其它主動投放力度的不足，導致了目前中國基礎貨幣增長的緩慢，甚至下降狀態，仍將延續。不過，胡月曉堅持認為中國貨幣乘數的提升已是強弩之末。

胡月曉認為基礎貨幣的低增長態勢，並非貨幣政策改變能實現，甚至有可能重新進入負增長區域。為保持廣義貨幣增速相對平穩，中國或將很快下調存款準備金率，以維持貨幣乘數高位。

當前對降准的最大制約是匯率的變化。從匯率變化態勢看，進入11月後，9月以來的人民幣兌美元匯率持續貶值態勢，日前終於出現企穩態勢。鑒於人民幣管制貨幣的性質地位未變，胡月曉認為，人民幣階段貶值即將結束，人民幣匯率將進入中期（3-6月）的平衡運行區（6.5至6.8）。

對於中國來說，人民幣國際化的戰略取向需要維持人民幣平穩甚至升值態勢，但短期經濟目標又使弱勢貨幣成為當前的更現實選擇。當貶值預期的經濟負面效應和政治負面效應，積累到影響噹期經濟運行和人民幣國際化的戰略時，人民幣管制力度的加強就會反彈。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)