大宗商品：繁华散尽始成空

无论从哪种角度来说，大宗商品市场正在发生的事情无非就是1970s年代的翻版而已。油价暴涨、金价飙升、粮食危机，故事因战争开始，也有可能在战争结束的地方而结束，因为石油危机而开始，从石油发展到黄金和粮食，这些连带的故事贯穿着两个几乎相当的十年，从而使得通胀发生的内部逻辑变得十分清晰和明了。

货币政策动向：风暴的中心

我们先从最近这一轮大宗商品的上涨开始。与2007年那一轮的上涨相比，本轮上涨完全基于货币方面的原因，除了部分农产品之外，绝大多数商品的供需矛盾远远不及2007、2008年那样突出，事实上，很多商品的库存远远高于当时的水平。2007年价格高峰的时候,LME铜库存只有十几万吨，而现在一直在35万吨以上的水平徘徊，但是国际上的价格已经超过了当时的水平。从去年第四季度到今年第一季度，全球开始感觉到对于通胀水平已经难以忍受，这在很大程度上要归结于美联储所实施的第二轮量化宽松政策QE2，毫无疑问，这是通胀的两个源头之一。

美联储当时为什么要实施这个政策？它的政策目标实际上有三个：一是抑制通缩预期，尽管当时全球特别是新兴市场国家已呈现出明显的通胀苗头，但是在美国，由于楼市的低迷，失业率居高不下，消费信心低迷，CPI长期在1%左右徘徊，伯南克明确提出，一定要让CPI拉高到2%以上，以防止经济陷入长期通缩的风险，也就是1990年代日本的状况。第二个目标是压低长期利率水平，因为美国还没有从债务危机中真正走出来，长期债务收益率的提升可能导致融资成本上升，对住房市场的恢复形成制约。第三个目标就是拉抬股市。伯南克曾经明确表示，量化宽松在很大程度上就是要通过股市来增强市场信心，从这两年的情况来看，美国股市成为了全球最强劲的市场，迄今已经涨至历史最高水平的87%，这得益于两个方面，一是大公司减小支出和投资、裁减人员，所以我们会看到，失业率居高不下，但公司利润却是相当出色。二是宽松货币政策所致。

QE2实施已经过去半年了，目前的效果如何呢？最近，高盛发布的报告中对美国经济作出了相当高的评价，宽松货币政策已经成功地使美国步入复苏和避免陷入通缩的可能性，消费者价格指数自QE2实施后稳步上扬，目前已经稳稳地站在2%之上；PMI指数已经超过60个点，表明制造业的活力完全恢复；居民消费信贷总量持续攀升，而信贷收入比却呈下降趋势；即使是最令人头痛的失业数据近期也得到显著的改善，已经连续三个月回落至9%以下；美国经济目前正享受着全球最舒适的复苏。

正是在这种转折时刻，美国金融决策者开始考虑新的问题，那就是如何不被全球罕见的通胀问题毁灭复苏的成果。因为全球性的货币宽松政策正在无节制地推高包括油价等大宗商品价格，使刚刚复苏的美国经济同样正面临威胁。从伦敦银行间拆借利率LIBOR的情况来看，自2008年以来的这一轮低利率周期实际上已经超过了2001年网络经济泡沫破灭后格林斯潘所实施的低利率政策。自2001年开始，LIBOR低于2%的月份持续了21个月，而自2008年开始的这一轮低利率周期，LIBOR低于2%的月份已经持续了28个月，而且其中有12个月的利率低于1%，这在2001年那一轮是没有出现的情况。

2004年低利率周期实际上已经结束，但在其后的3年多时间里，大宗商品仍然处于上涨状态，这是因为货币供应所产生的后果时常会有两年多的滞后效应。如果以此时推断的话，即使现在结束低利率政策，对于大宗商品的推动作用仍会在两年后产生持续效应，但是值得认真考虑的是，2001年之后，正值中国和印度等新兴经济体步入经济起飞阶段，全球经济状况远比现在要健康得多，对于大宗商品的需求是真实的，而目前全球经济正处于完全不确定的状态，价格的上涨完全是货币因素所致，实体经济的支撑不如之前牢固，因而可能会更加脆弱。因而在这一过程中会出现更大的波动情况，我想，今年第二、三季度正是这种波动的可能时机。这里的原因主要是货币方面的，刚才跟大家所讲的，全球货币可能进入一个适当紧缩的周期，新兴市场国家去年下半年就已经开始，欧盟也已经开始，紧接着可能会是美国。根据美国联邦基金利率期货的推算，美联储在今年下半年加息的概率已经达到36%，而在明年一季度加息的概率将会达到70%。而中国今年以来已经连续几次提高存款准备金率，其累加效应将会在实体经济上得到体现，从而抑制对商品的需求，这显然会在某种程度上影响全球大宗商品的趋势。

美元价格：可能因货币政策转向而逆转

汇率价格与大宗商品价格趋势总是如影随行。在接下来的两个季度里，我们应该更加密切地关注美元汇率对于大宗商品的趋势的影响，在任何拐点到来之前，美元汇率因素总是会发出趋势性的信息。有很多信息证明，美元在第二季度将会阶段性见底，并会适时展开快速的反弹。

6月份之前，美联储如期结束量化宽松政策，这已经是确定无疑的事情，不能确定的是，回购国债的量是否会削减更多。今后一段时间，债券收益率可望显著走高，这将使得美国长期利率水平再度攀升。这将从根本上引导全球投资者将赌注押在美元汇率的攀升上。

美国经济将会持续向好，正像它目前正展现给大家的景象一样，而与此相对照的是，其它与之相竞争的经济体都将步入不确定状态。欧洲债务危机在接下来的一段时间里可能正在迎来一个集中发酵的时期，而欧盟的通胀水平将会对其明年的经济前景蒙上一层阴影。日本作为全球第三大经济体，已经在大地震中遭受重创，其灾后重建过程因为核危机而举步维艰，日元的下跌将是高概率事件，震后的暂时升值只是偶然性的，而非必然的。澳大利亚经济可能会因为中国正在进行的紧缩政策而变得不确定，澳元的强势可能暂时终结。总体上，在接下来的一段时间里，美元对一篮子主要货币均存在价值攀升的潜力，美元指数可望在近期止跌反弹。

油价的不断攀升正在提升对于主要结算货币美元的需求。

利比亚局势对于欧元来说变得越来越不利，在欧元区的周边的任何动荡都将影响欧元的长期走势。利比亚内战将会长期化。整个中东北非局势将会对欧元的稳定产生负面影响，1999年，北约轰炸南联盟以后，欧元在一年的时间内下跌了20%，利比亚局势与欧元经济区更加密切相关，对欧元的影响将会更加持续。

在以上诸多的因素共同作用下，美元汇率在今后的两个季度内可望保持见底反弹的势头，这将对绝大部分国际商品价格产生动荡。

黄金：泡沫将在1600美元/盎司破灭

最与美元负相关的是黄金。

在过去的十年里，黄金价格最充分地见证了全球金融市场所发生的一切：战争、动乱、经济成长、货币贬值、物价飞涨，金价从260美元，涨至现在的1500美元，这些因素无所不尽其极。十年来，金价的上涨分为三个阶段，第一阶段：从2001年-2006年，起因于网络股泡沫破灭、美联储启动低利率政策、9•11事件及反恐战争、美元贬值，中国经济进入起飞阶段。第二阶段：2006年-2008年，主要因素则是通货膨胀，全球资产价格泡沫化。第三阶段：2008年-现在，助长的因素来自通货再膨胀、全球宽松货币政策、美联储量化宽松政策、欧债危机、朝鲜半岛危机、中东北非危机。

唯一可以与此相提并论的是上个世纪70年代，金价从1970年的37美元上涨到1980年的590美元，上涨幅度超过15倍。

尽管还有相当多的人依然对于金价未来的走势抱有乐观的看法，但是，越来越多的迹象表明，黄金上涨的十年周期已经走到了它的尾声，也许今年下半年是结束这一切的时候。

首先是全球的货币政策正在朝着越来越不利于金价的方向发展，这一点我们在刚才已经讨论过了。有人认为美国主权债近期所出现的情况可能会有利于金价的上涨，短期来看可能是这样的，但是，如果你越是认真地去研究有关其评级的政治含义，你就越会发现，这只是一场游戏而已。它所导致的唯一结果是，有利于迫使民主党政府做好平衡预算的工作，而这有利于美元的上涨。而投资者对美国债市的偏见更会迫使美元长期出现攀升，美联储可能适时调升基准利率水平，金价的黄金时期显然已经过去。1600美元将是一个分水岭。

同时我们也看到，虽然近期金价大幅上涨,但作为全球最大黄金ETF基金，SPDR近几个月在1350美元附近减持了近100吨,使其持仓量实际上回到了2010年一季度的水平，这说明，国际大基金已经开始战略性退出。这个例子不只是说明金价存在回调的压力，相反，它表明一个周期的结束。

农产品：长期供应压力过分地反映在短期价格上

自1974年以后，农产品的供应压力和粮食危机变成了一个永恒的话题。这一话题总是与油价等其它大宗商品的上涨相伴而行。与十年前相比，目前，支撑农产品价格的因素正变得越来越丰富，灾害性天气已经不是推动农产品价格上涨的主要因素，相反，在价格上涨的过程中，它已经只是一个偶然性的因素而已。

对于农产品价格上涨的原因，我不想在这里重复那些耳熟能详的原因，这些原因包括城市化、工业化以及由于油价格、劳动力价格上涨所导致的成本上升，我想，越来越多的人能够接受和理解这些原因。

今天我想着重在这里讲述今后一段时间的一个新的主要矛盾，就是来自环保方面的压力。1970年代以后，全球的农业生产者原本早就没有能力供给由新兴工业化国家需求所带来的绝大多数农产品的需求，幸运的是（对于环保当然是不幸的），由于亚马逊森林和东南亚国家热带雨林的持续大规模砍伐，使得全球的大豆、油脂产量在过去的20年里以超常规的速度增长，全球大豆产量从1985年的1亿吨增加到现在的2.5亿吨左右，增加了150%，使得全球产量勉强能够支持全球需求的增长。由于大宗商品价格的上涨推动油脂类作物的利润膨胀，从巴西的亚马逊平原到印尼和刚果的原始森林地区，大规模的农产品商业化种植掀起了对热带林木报复性的砍伐潮，从2000年开始，印尼每年有50万公顷雨林被强制砍伐并种植棕榈油作物，在过去的二十年中，大豆产量从1980年的1500万吨增长到目前的6000多万吨，增长了4倍，如果没有南美和东南亚地区的大规模的商品化农业生产，全球油脂产量的供需状况是何种情景？

与十年前相比，各国环保方面的压力正在与日俱增，西方国家对于巴西人砍伐亚马逊森林的做法持续提出批评，欧盟国家对于东南亚国家的棕榈油产品进行公开抵制，以表达对这些国家毁灭原始森林来种植棕榈以及橡胶的不满，特别是哥本哈根全球气候会议以后，各个国家政府均面临减排的国际压力和义务。

可以肯定地认为，全球新增农地面积大规模扩张的黄金时期已经过去，南美国家的大豆和玉米产量今后将不可能像前20年一样成倍成倍地增加，但是全球新兴工业化浪潮所带来的食用油和肉蛋奶的需求却不会因此而停止，因而，对于全球贸易量较大的大豆、玉米等作物的价值存在历史性的重估机会。

但是，当长期的供应压力过分地体现在短期的价格上面，就会存在价格方面修正的必要。仅仅从短期来看，主要农产品的供求矛盾并没有价格上升所反映的问题那么突出。今年以来，对于一些灾害性天气的评估显然远远超出了实际的影响。干旱天气对澳大利亚农产品产出的影响远远不及2006年那么突出，目前，澳大利亚对全球小麦的输出从未间断。东南亚国家所遭受的厄尔尼诺现象和拉尼娜现象所导致的产出问题已基本结束，两种极端天气对于马来西亚的棕榈油产量造成了冲击，尤其是大量的原棕榈树的换种使其产量十年来首次出现零增长，但是，马来西亚所产生的缺口将很快被印尼所填补，印尼尚有近300万公顷土地将被用来开垦成棕榈园，如果不考虑油价上涨的影响，棕榈油在食用方面的供应从来没有成为问题。中国华北即使遭受了罕见旱灾，但国储系统巨大储量将会限制小麦的价格涨幅。

真正值得警惕的是全球粮食贸易方面的利益博弈。美国有一半以上的土地处于轮耕状态，所以他们对于东南亚、南美和其它赤道地区的耕地扩张持有敌意，这实际上已经超出了环保的范畴。处于支配地位的几家国际大的粮食集团总是在油价上涨、通胀预期强烈和灾害天气到来的时候制造各种减产的预期，这些因素往往是粮食价格上涨的真正推手。

最近两个月，CFTC的主要农产品净多头持仓头寸出现了大量减少的趋势。大豆、棉花等等农产品的净多头头寸连续两个月明显减少，这是一个强烈信号。

油价：在120美元之上面临风险

2003年以后，全球消费者实际上比历史上任何时候都习惯于高油价。随着中国和印度工业化进程的启动，高油价形态实际上已经固化。这是从需求方面来说的，从供给方面来说，产出峰值的阴影一直与石油危机的话题如影随行，长期支持高油价和加剧市场波动。我们看到的情况是，油井在不断老化，而开采成本上升处于不断上升的过程，多年前，一钻下去，黑油则喷涌而出，而现在，则需要不断增加深度和周边施加物理压力方能挤出一些油来。另外，在资源日益枯竭的情况下，中国、印度等国家所展开的竞争使得国际竞标成本不断攀升，这样最终将使得这些成本转移到终端价格上去。

上面我们所讲到的是长期因素，近期我们所看到的油价上涨则完全是流动性和地缘政治推动所致，今年以来，在油价上涨的过程中，美国原油库存不但没有减少，相反还有所增加。这证明，中东北非局势并没有导致原油供应出现任何影响。占国际原油产量2%的利比亚即使产能完全丧失，沙特也完全可能弥补其供应。

尽管人们担心石油的产出峰值会适时出现，但是，事情没有那么悲观，新能源技术的出现使能源出现了一线曙光。在中国，风能的增长是异乎寻常的，对于这个季风性气候国家来说，风能最终将证明是缓解这个人口大国能源问题值得信赖的、取之不尽的资源。美国的能源独立正在成为现实，根据2007版能源法案，美国将把多达一半的玉米加工成乙醇，而且，其深海原油开采的解禁将极大地提升美国的原油产量。

东南亚国家在使用生物能源方面具有天然的优势，棕榈油成为全球出油率最高的植物品种，生产者在生物柴油市场开发方面已经有着惯有的传统，从原棕榈中提取生物柴油的过程似乎比加工成食用油更为简便，因而棕榈油价格比起其它食用油品种来与原油价格相关性更大一些。东南亚生物燃料对于平抑能源需求是十分有效的，其代价则是抬高农产品价格并为粮食危机论者提供更多的证据。与东南亚国家相似的是，巴西人则依靠得天独厚的甘蔗种植能力为弥补能源需求的不足，每当油价高攀，政府就会强制性要求提高在汽油中添加酒精的分量，作为一个农业大国，巴西在生物能源方面的可塑性无人能及。

在未来十年里，全球核电投资和产出方面将进入新的高潮，目前全球在建或将建的核电站约为70座，其中大部分集中在亚洲。到2020年，全球的核电容量将从目前的37万兆瓦上升到48万兆瓦。日本核事故可能会使各国在核电建设方面表现得更加谨慎，但是各国不可能因此放弃既有的核电战略，因为对能源的需求是无法回避的。中国未来所建设的核电装机总量将占到全世界新装机容量的40%，地方政府对核电的热情空前高涨。

尽管人们谈论原油的产出峰值这个话题已经有40年之久，但是，在2020年之前，这种情况依然不会出现，金融危机以来，随着全球极度宽松货币政策的实施，各国对于原油的投资十分充分，尤其是中国和印度，向新的石油产区输出了巨量的资本，这将有利于未来十年的产出增长。在这十年之中，中国和印度对于原油需求仍会呈现大幅增长的趋势，2020年之后，随着中国重工化过程的基本结束，对原油的需求增长会趋于稳定，从历史经验看，尽管美国目前的经济总量已经两倍于1980年的水平，但是其原油消费量与那个时代相比几乎相当，为1700万桶每天。因此，2020年，将是产出增长和需求增长同时出现峰值的时候，油价将会趋于稳定。

在此过程中，油价的每一次上涨，对于需求的增长都是一次有效的抑制，并可能促使全球转而寻找新技术和替代能源。今年以来，油价上涨超过20%，但是美国原油库存却出现相同幅度的上涨。

正是由于这一原因，笔夫并不太看好二季度、三季度的原油价格走势，NYMEX原油价格极有可能在冲高至120美元之后出现大幅度的回调。在这两个季度可能会发生很多意想不到的转折,油价只是其中的一个部分，美元价格可能会逆转，而黄金则可能会遭遇十年来最重要的价格回调。

美国总统奥巴马最近又开始对油价问题表现出了不耐烦，美国国内汽油库存今年上涨了34%，对于即将进入驾车出行高峰的美国人来说，这真是一个糟糕的消息，这对本来就已经滑入谷底的奥巴马支持率更是一个新的打击，他必须对选民有所交待，高油价更不符合民主党的初衷。

在接下来的两个季度，中国的货币紧缩政策可能还会持续，一季度中国外贸出现罕见逆差，短期内中国宏观经济的确面临下滑的风险，对原油的需求可能会因此大受影响。

中国持续货币紧缩将影响基本金属价格

在对基本金属后市作出展望之前，我们最好仔细辨别一下中国宏观经济的状况。谈到油价我们不能不说美国，美国人一年消耗掉10亿吨原油，进口5亿吨，而中国每年用掉5亿吨，进口2.5亿吨。但金属方面，中国经济的基本面起到决定性的作用。

中国宏观经济指标中最值得关注的是一季度的外贸数据，我们知道，一季度外贸出现罕见逆差，这是6年来第一次，去年曾经有过单月的逆差，那有很多别的背景在其中。逆差出现的原因可能有两个，一个是出口出现问题，人民币大幅升值后我们的产品价格竞争力减弱了，一些小型的钢铁出口企业的出口利润本来就只有5%，本币大幅升值后，他就没法再结汇了，一结汇肯定亏损，对出口企业打击很大。另一个原因则是进口初级产品的价格大幅上涨所导致，也就是说我们在进口时比以前多花了美元。去年中国原油进口额大约是1300多亿美元，如果价格不变，今年这个数字应该在1500亿美元左右，但如果今年均价提高30%，那么光这一项中国就得多付出400亿美元，如果把其它农产品和资源品一起算进去，原来的一年的顺差额都被吃掉了。

持续的货币紧缩最终也将使中国经济的不确定性增强，现在还不知道压倒骆驼的最后一根稻草会是什么。货币政策的累积效应足以在半年后对经济形成降温作用，即使不是硬着陆的话，也足以使经济出现一个拐点。经过大幅度的升息后，中国的地方债务平台和高企的铁路债务负担问题将显性化，每升息一次，地方政府每年将要增加几百亿元的利息负担，低利率时代铺下的摊子最后如何收场，这真是一个天大的难题。

日本地震的影响不仅对其国内经济会造成巨大和持续的影响，对于整个东亚经济的影响也不容忽视。日元升值只是一个暂时的现象，这一点跟阪神大地震时相类似，在短暂升值后会迎来大幅的贬值，而当时的贬值是导致1997年东南亚金融危机的最重要原因之一，那么这一次如果出现大幅贬值的话会导致什么，现在还无人知道。

有人主张最近的人民币大幅升值将会导致中国资产价格继续膨胀，对此，笔夫也有不同的看法，本币升值导致热钱流入一般情况下是基于升值的预期，但从种种迹象来看，此次升值带有一次性到位的味道，如果一次升值到位，那么热钱就不会有太大的冲动再进来了，相反，可能会促使其加速离场。

总之，宏观经济的不确定性会对基本金属以及其它资源品价格产生重要影响，在二、三季度存在出现大幅下滑的可能性。其它一些产业政策也可能会影响到这些产品的价格，如中国的汽车消费政策，北京等大城市的限购政策表明，中国汽车产业的发展已经严重受制于资源及环境的承载能力，未来发展的空间必须由一线城市向三四线城市转移，这其中会有一个转换过程，因此需求受到影响将是必然的。

(文章仅代表作者个人立场和观点)