金融危机面面观－储蓄过剩

金融危机每日有进展，而全球目前面对的情势可说 30年周期难得一见。英国《金融时报》专栏主笔、知名 经济评论员马丁．沃夫（Martin Wolf)在最近发表的文 章中引用一句话─"无法永续的事物终将停止"。这是 1970年代经济学家 Herbert Stein（时任尼克森总统白 宫首席经济顾问）的名言。

欧美这一个多月的金融动荡，至少冲击全球半数经 济生产，这也令这场风暴与其他金融危机相当不同，不 论如何，这场危机的起源和效应非常沉重。

马丁沃夫认为，鉴往知来、回顾1970年代末的经验 有助于解决目前的问题。1982年墨西哥爆发外债危机， 主要是1970年代石油危机后发生的逆向效应。当时墨国 内部经济石油化、政府财政赤字过多、举债规模太大、 基础建设回收期过长，加上国内资金外流，但同时全球 油价下滑、各国利率升高、美元升值以及盛行贸易保护 主义，使墨西哥经历能源危机后累积庞大外债。

墨西哥执政总统令企业投资信心丧失，而且投入大 量资金在扩张公共支出，导致财政逆差与严重国际收支 不平衡。1976年墨西哥守不住固定汇率制，浮动汇率让 墨国披索兑美元大贬，墨西哥金融体系崩溃。

今年年初，马里兰大学教授 Carmen Reinhart和哈 佛大学教授Kenneth Rogoff在研究报告中讨论了经济危 机。他们把重点放在过去高所得国家，但同时发现，许 多高所得国家与新兴经济体的金融危机有不少相似处。

这次，大多数新兴经济体都保有大笔经常帐盈余。 报告写道："美国国境内宛若存在一个当年的新兴国家 ，大量资金有效投入这里进行再利用。上兆美元流入次 级房贷市场──包含全美最穷以及信用纪录最差的借款 人。最后受害苦主可能不同，但整个机制运作逻辑很类 似。"

现在美国金融脆弱，这与先前新兴市场金融危机之 间有关联，马丁沃夫指出，不能把现在金融与经济重创 单纯看作风险性货币政策、管制宽松以及不负责任财务 运作下的产物，其中有更重要的内涵。

他认为，这些起因于全球经济正陷入一个金融去管 制化的年代；任何一个国家，接受大量、稳定的海外贷 出资金流入，随后都会出现金融危机的风险，因为国内 外的金融会变得脆弱，而这正是目前美国和某些高收入 国家（如英国）的写照。

最新的金融海啸也可关连到之前发生的危机，特别 是 1997-1998年亚洲金融风暴。亚洲金融风暴过后，新 兴经济体才变成大量的资本出口国，这点经由中国选择 以出口贸易导向的发展进路而更趋强化（因为中国也不 无担忧邻国在金融风暴下发生过的惨况）。加上近期石 油价格一路攀高，产油国家大量经常帐盈余的爆增又扩 大资本出口趋势。

近10年世界上最受瞩目的总体经济戏码，就是美国 和部分高收入国家进行消费和借贷的国际收支补偿出现 。以债供应开支的美国家庭开始一场空前派对：把自己 的房子当成银行提款机。Ben Bernanke在担任联准会主 席前曾将这个现象称为"储蓄供应过剩"，这个比喻相 当恰当。

2000年，全球经济在低利率环境下以极快速发展， 资金充沛鼓励金融创新，借贷和消费蓬勃。这也是大部 分高所得国家房价走扬的初步原因之一，范围包括美国 、英国和西班牙。

储蓄供应过剩的背后会出现什么情况呢？首先就是 新兴经济体变成拥有庞大储蓄剩余，凌驾投资的地区。 在新兴经济体中，这个情况在亚洲和石油输出国特别显 着，产油国以及新兴亚洲的经常帐盈余在2004年后成长 到 GDP的1%。2007年根据国际货币基金（IMF)的报告， 这两区的国家储蓄剩余总额已经到达世界总生产的2%之 多。

虽然中国是很大的石油进口国，但也汇聚了全球最 多的盈余，2007年中国经常帐盈余高达3720亿美元，这 不仅超过中国 GDP的 11%，更相当于两大高所得资本出 口国日本及德国加起来的盈余（各为2130亿美元和1850 亿美元）。

同样根据国际货币基金的报告，去年全球盈余国家 的总盈余达到 1兆6800亿美元。前10大盈余国家为中国 、日本、德国、沙乌地阿拉伯、俄罗斯、瑞士、挪威、 科威特、荷兰以及阿拉伯联合大公国，前10大占据总额 的 70%以上，这些盈余也相当于这些国家至少8%的总 GDP，1/4的储蓄总额。

而在此同时，美国一国的庞大赤字就吸收了这些盈 余的 44%。美国、英国、西班牙和澳洲四大房市泡沫国 ，共同吸收全球经常帐盈余的 63%。

这代表资本的庞大转向：与1970年代及1980年代不 同，当时钱都流向几个全球最富有的国家，而且盈余的 累积是因为计画性政策的结果。现在资本变动可从各国 官方外汇存底数字以及主权基金的膨胀看得出来。

产油国家石油资产转换成油元，成为其他国家的债 权人；其他国家则利用经常帐盈余和私人资本注入官方 基金，用来确保汇率稳定且具有竞争力。这个以中国为 最主要成员的体系，有些经济学家称为"第二个布列敦 体系（Bretton Woods II）"，他们钉住实质汇率的主 要动机在追求外销、累积外汇储备式的经济成长，也有 人称为"出口导向成长"或"自我投保计画"。

从2000年 1月到2007年 4月，全球外币储备已经增 加了 5兆2000亿美元，也就是 3/4的外汇存底都从10年 内开始快速累积。其中有很大部分（可能接近2/3)无可 避免是以美元为计价币别，也因此支撑美国货币与美国 对外赤字。

储蓄供应过量又是另一个面向，这牵扯到第二个金 融冲击─2000年破裂的科技股泡沫。这次事件的一个结 果是高收入国家的非金融企业也开始累积盈余，盈余的 总量超过投资。在这种大量储蓄剩余、非金融企业缺乏 资本需求的情况下，各国中央银行担心通货紧缩出现， 开启宽松的货币政策，其中包括联准会（Fed）。

要掌握21世纪的全球经济情势，只需了解：拥有信 贷弹性的高所得国家及家户，以增加债务的方式抵消其 他地区庞大的储蓄过剩。而宽松的货币政策促进了超额 消费，然后房市泡沫浮现。

理解金融海啸的地图，要根据"财政平衡"的角度 ，也就是消费与收入的落差来看。美国三大区块：海外 、政府以及私人部门中，第一项在近10年有充沛的盈余 ，但后两者则以赤字加以抵销。

2000年初期，美国国库财政赤字是最主要的抵销力 量。但接下来政府与私人部门呈现赤字此消彼长，不过 目前遭到经济衰退打击的私人部门，再度以非常快的速 度缩减开支，而美国政府的公共支出则扩张。

仔细观察私人部门，可发现企业与家户有显著差距 ，家户出现大量财务赤字，2005年第 2季甚至攀高接近 美国 GDP的4%。后来，随着房市泡沫化，价量萎缩、家 户增加储蓄，美国家庭的财务赤字又很快地消退。

大量家户财务赤字代表债务累积，这在美国和英国 都是如此。这个过程中，金融机构累积格外庞大的债务 ，情形变得相当复杂。而这过去是被融资宽松的环境、 追求高利润成长以及实质利率走低所刺激的。

许多分析家都曾预言警告这类牵连内外不平衡的危 险、国内债务累积以及金融脆弱的问题。最早提出的包 括剑桥大学教授Wynne Godley，他之前的研究重心是经 济学家Hyman Minsky的理论。Hyman Minsky曾指出，金 融创新加上信用急速扩张，推升资产价格，进而导致另 一循环的信用扩张及资产价格上扬，最后是恐慌性卖压 出现，信用冻结，大批企业周转不灵。

现在残局要如何收拾？身受打击的经济体短期内势 必削减私人部门的支出。幸好，美国和其他受影响的高 所得国家还有一项胜过新兴经济体当年危机缠身的优势 ：他们以自己的货币借贷，而且这些高所得国家政府信 誉卓著，能够取得贷款。

虽然现在推出大量财政刺激方案，联合各国进行崩 溃金融体系的资本重整只是暂时解决方法，但至少不能 再回到过去老路。对全球总体经济平衡来说，由全球最 富有的消费者超额消费来消化这些大量储蓄剩余，既不 好也不可能长期持续。

因此目前最重要的工作是创造一个更平衡的全球金 融体系，让全球经济中过量储蓄的部分转换成高收益回 报的投资、或全球穷人的消费，这包括许多资本输出国 家（例如中国）。另外的解决方式，要发展新兴经济体 的地方货币金融，这可以让这些国家更容易处理经常帐 赤字。

对任何一个国家而言，扩展国内需求都是非常重要 的。只有这样，背负外债、面临经济衰退修正的情形才 有机会翻身。

不过挑战还很艰困，这次金融风暴显示全球没办法 以相对理性的金融稳定度结合自由化资本市场。其中一 个重要的问题在于大量资本流动的倾向、经常帐与国内 金融平衡的联系都出现危机。

要记取教训，但不只要讨论金融部门的管制或货币 政策，而是探讨自由化金融如何支持全球经济，而非破 坏经济稳定。

(文章仅代表作者个人立场和观点)