金融危機面面觀－儲蓄過剩

金融危機每日有進展，而全球目前面對的情勢可說 30年週期難得一見。英國《金融時報》專欄主筆、知名 經濟評論員馬丁．沃夫（Martin Wolf)在最近發表的文 章中引用一句話─"無法永續的事物終將停止"。這是 1970年代經濟學家 Herbert Stein（時任尼克森總統白 宮首席經濟顧問）的名言。

歐美這一個多月的金融動盪，至少衝擊全球半數經 濟生產，這也令這場風暴與其他金融危機相當不同，不 論如何，這場危機的起源和效應非常沈重。

馬丁沃夫認為，鑒往知來、回顧1970年代末的經驗 有助於解決目前的問題。1982年墨西哥爆發外債危機， 主要是1970年代石油危機後發生的逆向效應。當時墨國 內部經濟石油化、政府財政赤字過多、舉債規模太大、 基礎建設回收期過長，加上國內資金外流，但同時全球 油價下滑、各國利率升高、美元升值以及盛行貿易保護 主義，使墨西哥經歷能源危機後累積龐大外債。

墨西哥執政總統令企業投資信心喪失，而且投入大 量資金在擴張公共支出，導致財政逆差與嚴重國際收支 不平衡。1976年墨西哥守不住固定匯率制，浮動匯率讓 墨國披索兌美元大貶，墨西哥金融體系崩潰。

今年年初，馬里蘭大學教授 Carmen Reinhart和哈 佛大學教授Kenneth Rogoff在研究報告中討論了經濟危 機。他們把重點放在過去高所得國家，但同時發現，許 多高所得國家與新興經濟體的金融危機有不少相似處。

這次，大多數新興經濟體都保有大筆經常帳盈餘。 報告寫道："美國國境內宛若存在一個當年的新興國家 ，大量資金有效投入這裡進行再利用。上兆美元流入次 級房貸市場──包含全美最窮以及信用記錄最差的借款 人。最後受害苦主可能不同，但整個機制運作邏輯很類 似。"

現在美國金融脆弱，這與先前新興市場金融危機之 間有關聯，馬丁沃夫指出，不能把現在金融與經濟重創 單純看作風險性貨幣政策、管制寬鬆以及不負責任財務 運作下的產物，其中有更重要的內涵。

他認為，這些起因於全球經濟正陷入一個金融去管 制化的年代；任何一個國家，接受大量、穩定的海外貸 出資金流入，隨後都會出現金融危機的風險，因為國內 外的金融會變得脆弱，而這正是目前美國和某些高收入 國家（如英國）的寫照。

最新的金融海嘯也可關連到之前發生的危機，特別 是 1997-1998年亞洲金融風暴。亞洲金融風暴過後，新 興經濟體才變成大量的資本出口國，這點經由中國選擇 以出口貿易導向的發展進路而更趨強化（因為中國也不 無擔憂鄰國在金融風暴下發生過的慘況）。加上近期石 油價格一路攀高，產油國家大量經常帳盈餘的爆增又擴 大資本出口趨勢。

近10年世界上最受矚目的總體經濟戲碼，就是美國 和部分高收入國家進行消費和借貸的國際收支補償出現 。以債供應開支的美國家庭開始一場空前派對：把自己 的房子當成銀行提款機。Ben Bernanke在擔任聯準會主 席前曾將這個現象稱為"儲蓄供應過剩"，這個比喻相 當恰當。

2000年，全球經濟在低利率環境下以極快速發展， 資金充沛鼓勵金融創新，借貸和消費蓬勃。這也是大部 分高所得國家房價走揚的初步原因之一，範圍包括美國 、英國和西班牙。

儲蓄供應過剩的背後會出現什麼情況呢？首先就是 新興經濟體變成擁有龐大儲蓄剩餘，凌駕投資的地區。 在新興經濟體中，這個情況在亞洲和石油輸出國特別顯 著，產油國以及新興亞洲的經常帳盈餘在2004年後成長 到 GDP的1%。2007年根據國際貨幣基金（IMF)的報告， 這兩區的國家儲蓄剩餘總額已經到達世界總生產的2%之 多。

雖然中國是很大的石油進口國，但也匯聚了全球最 多的盈餘，2007年中國經常帳盈餘高達3720億美元，這 不僅超過中國 GDP的 11%，更相當於兩大高所得資本出 口國日本及德國加起來的盈餘（各為2130億美元和1850 億美元）。

同樣根據國際貨幣基金的報告，去年全球盈餘國家 的總盈餘達到 1兆6800億美元。前10大盈餘國家為中國 、日本、德國、沙烏地阿拉伯、俄羅斯、瑞士、挪威、 科威特、荷蘭以及阿拉伯聯合大公國，前10大佔據總額 的 70%以上，這些盈餘也相當於這些國家至少8%的總 GDP，1/4的儲蓄總額。

而在此同時，美國一國的龐大赤字就吸收了這些盈 余的 44%。美國、英國、西班牙和澳洲四大房市泡沫國 ，共同吸收全球經常帳盈餘的 63%。

這代表資本的龐大轉向：與1970年代及1980年代不 同，當時錢都流向幾個全球最富有的國家，而且盈餘的 累積是因為計畫性政策的結果。現在資本變動可從各國 官方外匯存底數字以及主權基金的膨脹看得出來。

產油國家石油資產轉換成油元，成為其他國家的債 權人；其他國家則利用經常帳盈餘和私人資本注入官方 基金，用來確保匯率穩定且具有競爭力。這個以中國為 最主要成員的體系，有些經濟學家稱為"第二個布列敦 體系（Bretton Woods II）"，他們釘住實質匯率的主 要動機在追求外銷、累積外匯儲備式的經濟成長，也有 人稱為"出口導向成長"或"自我投保計畫"。

從2000年 1月到2007年 4月，全球外幣儲備已經增 加了 5兆2000億美元，也就是 3/4的外匯存底都從10年 內開始快速累積。其中有很大部分（可能接近2/3)無可 避免是以美元為計價幣別，也因此支撐美國貨幣與美國 對外赤字。

儲蓄供應過量又是另一個面向，這牽扯到第二個金 融衝擊─2000年破裂的科技股泡沫。這次事件的一個結 果是高收入國家的非金融企業也開始累積盈餘，盈餘的 總量超過投資。在這種大量儲蓄剩餘、非金融企業缺乏 資本需求的情況下，各國中央銀行擔心通貨緊縮出現， 開啟寬鬆的貨幣政策，其中包括聯準會（Fed）。

要掌握21世紀的全球經濟情勢，只需瞭解：擁有信 貸彈性的高所得國家及家戶，以增加債務的方式抵消其 他地區龐大的儲蓄過剩。而寬鬆的貨幣政策促進了超額 消費，然後房市泡沫浮現。

理解金融海嘯的地圖，要根據"財政平衡"的角度 ，也就是消費與收入的落差來看。美國三大區塊：海外 、政府以及私人部門中，第一項在近10年有充沛的盈餘 ，但後兩者則以赤字加以抵銷。

2000年初期，美國國庫財政赤字是最主要的抵銷力 量。但接下來政府與私人部門呈現赤字此消彼長，不過 目前遭到經濟衰退打擊的私人部門，再度以非常快的速 度縮減開支，而美國政府的公共支出則擴張。

仔細觀察私人部門，可發現企業與家戶有顯著差距 ，家戶出現大量財務赤字，2005年第 2季甚至攀高接近 美國 GDP的4%。後來，隨著房市泡沫化，價量萎縮、家 戶增加儲蓄，美國家庭的財務赤字又很快地消退。

大量家戶財務赤字代表債務累積，這在美國和英國 都是如此。這個過程中，金融機構累積格外龐大的債務 ，情形變得相當複雜。而這過去是被融資寬鬆的環境、 追求高利潤成長以及實質利率走低所刺激的。

許多分析家都曾預言警告這類牽連內外不平衡的危 險、國內債務累積以及金融脆弱的問題。最早提出的包 括劍橋大學教授Wynne Godley，他之前的研究重心是經 濟學家Hyman Minsky的理論。Hyman Minsky曾指出，金 融創新加上信用急速擴張，推升資產價格，進而導致另 一循環的信用擴張及資產價格上揚，最後是恐慌性賣壓 出現，信用凍結，大批企業週轉不靈。

現在殘局要如何收拾？身受打擊的經濟體短期內勢 必削減私人部門的支出。幸好，美國和其他受影響的高 所得國家還有一項勝過新興經濟體當年危機纏身的優勢 ：他們以自己的貨幣借貸，而且這些高所得國家政府信 譽卓著，能夠取得貸款。

雖然現在推出大量財政刺激方案，聯合各國進行崩 潰金融體系的資本重整只是暫時解決方法，但至少不能 再回到過去老路。對全球總體經濟平衡來說，由全球最 富有的消費者超額消費來消化這些大量儲蓄剩餘，既不 好也不可能長期持續。

因此目前最重要的工作是創造一個更平衡的全球金 融體系，讓全球經濟中過量儲蓄的部分轉換成高收益回 報的投資、或全球窮人的消費，這包括許多資本輸出國 家（例如中國）。另外的解決方式，要發展新興經濟體 的地方貨幣金融，這可以讓這些國家更容易處理經常帳 赤字。

對任何一個國家而言，擴展國內需求都是非常重要 的。只有這樣，揹負外債、面臨經濟衰退修正的情形才 有機會翻身。

不過挑戰還很艱困，這次金融風暴顯示全球沒辦法 以相對理性的金融穩定度結合自由化資本市場。其中一 個重要的問題在於大量資本流動的傾向、經常帳與國內 金融平衡的聯繫都出現危機。

要記取教訓，但不只要討論金融部門的管制或貨幣 政策，而是探討自由化金融如何支持全球經濟，而非破 壞經濟穩定。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)