從A股看中國股市制度缺陷

【看中國2017年6月4日訊】上週末，證券市場出臺了減持新規，引發媒體熱議。值得我們深思的是，中國股市早就成為全球市值第二的超大市場了，為何眾多投資者仍把股指下跌歸咎於股票供給過度呢？市場各路參與方應找出A股市場長期存在的深層次問題，切中要害地探尋出解決癥結的路徑。

大量套利現象反映制度漏洞

這麼多年來，A股指數的漲跌波瀾壯闊，散戶投資者輸多贏少，而唯一不變的是新股發行總是供不應求，IPO不僅限價，而且限量，與全球絕大多數股市的發行規則迥然不同。正是因為一、二級市場之間存在巨大的套利空間，使得一級市場的「籌碼」製造者獲利豐厚。

目前，A股市盈率的中位數為70多倍，超過100倍市盈率的股票有1,000多家，在全球主流股市中屬於估值水平最高的市場，高估值容易導致上市公司實際控制人的行為扭曲，如2015年再融資規模達到1.24萬億元（人民幣，下同），遠超IPO規模（1,578億元）；2016年再融資規模接近1.6萬億元，是IPO規模的10倍多，更是遠超股息總額，這一現像在全球股市中也是十分罕見的。

A股高估值現象的長期存在有諸多原因，如發行管制導致供給有限，在貨幣存量過大的情況下，估值就會維持較高水平；管制之下殼資源奇貨可居，導致一批中小市值股票因為長期存在並購重組或被借殼的預期，估值水平遠高於其實際業績；高換手率導致流動性溢價降低，退市風險極小導致信用溢價大大降低。

有人說，隔了一條深圳河，一邊是全球最便宜的股市，另一邊是全球最貴的股市。不過，隨著滬港通和深港通的開通，兩邊的價差有縮小趨勢。同時，也隨著監管部門對制度套利行為的約束，價值投資和理性投資的理念正逐步被廣大投資者接受，而其代價是高估值板塊股票綿綿不斷的下跌，讓投資者損失慘重。

A股市場似乎永遠是發行者的天堂。短短27年的歷史，從市場發展的角度看，走過了人家上百年才走完的路程，但從另一個角度看，又是中小投資者不斷牴觸擴容的歷史。

阻擊市場擴容：勝利者沒有因此而改變命運

有人統計，在A股市場27年的短暫歷史中，居然發生過9次暫停新股發行的情況。是新股發不出去嗎？非也。即便市場再低迷，承銷商只擔心審批通不過，從不擔心會發行不出去。顯然，每次新股的暫停發行，都與中小投資者因股市慘跌而發出抗議的聲音有關。

上世紀90年代中期，A股還是一個袖珍市場，估值水平很高，所以，投資者最害怕新股擴容，因為增量對存量的影響太大了。記得十年前筆者曾經寫過一篇文章，是關於中石油上市的故事：90年代末，中石油原本準備在A股市場上市，但面對這樣一個巨無霸，不僅廣大投資者堅決反對，即便是監管者，也很難承受或因這一超級大盤股發行而造成的崩盤。於是，中石油最終和其他大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟香港股市的容量大。

2000年，中石油在香港發行股票的價格為1.27港幣，總共融資111億港幣。巴菲特在2002-2003年買入約23億股中石油，平均成本約1.6港幣，這也是他買入的第一隻中國股票。他買入的原因僅僅是因為該股票便宜，當時的股息率約為15%，市值為350億美元，巴菲特認為應該值1,000億美元。

2007年下半年，在巴菲特賣完所有中石油股票、獲利近七倍後的不久，上證綜指邁向6,000點。中國國內投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還熱烈期盼並歡迎著它的回歸。中石油在A股市場發行價格16.7元，募資668億元，僅認購凍結的資金就高達3.3萬億元，上市第一天收盤價高達43元，市值超過1萬億美元。

十年前的今天，有多少人在笑話巴菲特將中石油賣早了，認為股神的水平也不過如此。事後看，才發現他賣了一個高點。當他賣了之後，曾經阻止中石油在國內發行的投資者們卻又瘋狂地去認購價格比之前高了十幾倍的中石油，投資者慘重損失的情況不再贅述。

不過，這些年來投資者對於市場擴容的抵制屢有建樹，讓A股市場九次暫停新股發行；對國有股、企業法人股成為流通股的抵制也非常成功，自1992年開始就讓法人股流通問題成為懸案，一直拖延至2006年，最終迫使大股東通過向流通股股東送股的方式換取了流通權。

然而，投資者維護自身利益獲勝之後，最終還是沒有改變多數人虧損的結果。A股超高的換手率，顯示著投資者們不斷在多空之間轉換角色；抵制A股擴容，導致很多大市值、高成長的公司只能選擇在境外上市，如在中國移動通訊業高成長的年代，中國移動、中國電信都去了香港上市，國內消費者支付著高昂的電信壟斷價格，而境外投資者卻分享著內地電信業壟斷利潤所帶來的紅利。

2015-16年定增規模的大增，實際上也是一種變相擴容，只是散戶投資者不敏感而已。只要有股價高估現象延續，就很難阻止套利者的籌碼製造行為，A股照樣成為全球第二大市值的股市。

A股不振與經濟結症同出一源

經常有散戶抱怨，中國經濟增速總是那麼高，為何股市的表現卻那麼糟糕。其實，GDP增速與股價指數沒有可比性，正如這些年來美國股價指數漲幅遠超美國GDP的累計漲幅一樣，股價指數反映的是上市企業的效益，而GDP只是一個流量概念。不過，為了維持這個流量增速穩定，卻要付出越來越高昂的成本，即全社會債務水平和槓桿率上升。

為何A股的表現總是不盡人意呢？肯定與上市公司盈利能力的強弱有關，如果盈利能力一直很強，即便市盈率再高，股價還是能不斷上行。A股公司普遍存在上市前業績增長好，上市後就變臉的現象，這恐怕與上市規則有關，即擬上市公司需要有連續盈利的要求，盈利水平越高，發行定價也能水漲船高。什麼樣的發行制度，就會有什麼樣的趨利行為。

前天是六一兒童節，微信群裡傳播著一條黑色幽默：十年前的六一節，上證指數約4,000點，中國鋁業約60元，騰訊7港幣。今天六一節，上證指數3,100點，中國鋁業4元多，騰訊270港幣。

這說明，GDP可以靠傳統經濟模式獲得增長，股價指數卻不能靠傳統行業來拉動上行。經濟發展的每個階段，都會有新的增長點來推動經濟發展，如果股票結構中這些新增長元素的比重過低，那麼，指數上行的動力就不足了。事實上，從市值分布的角度看，A股市場迄今仍以國企為主，以傳統的週期性行業為主，這也是導致市場長期不振的一大原因。

試想一下，如果當初騰訊在A股上市，那它將改變多少投資者的命運啊，目前，騰訊的市值為2.6萬億港幣，遠超工商銀行和中石油的市值。在中國市場中，還能找得到幾隻上市至今股價一直在創新高的超大市值股票呢？遺憾的是，騰訊、阿里巴巴和百度，以及一大批中國過去十年來崛起的、代表新經濟的高科技企業都到境外上市了，因為它們不符合國內上市的種種苛刻條件。

當前，中國股市中表現好的，居然是代表傳統經濟的上證50指數。雖然這與市場回歸價值投資理念有關，值得肯定，但背後則反映了中國長期以來股權融資的結構性問題。同樣的問題也存在於信貸結構和債權融資結構上，因為中國銀行業貸款的基本條件是資產抵押和擔保，發債也是如此，這就導致了輕資產企業難以獲得融資。

2010年以後，中國經濟增速開始回落，其背後的邏輯是工業化進程放緩了，第三產業的發展步伐加快，人力資本（輕資產）對經濟增長的貢獻上升。但我國的融資結構並未作相應的調整，依然還是面向重資產部門、面向國有企業，因為它們有可以抵押的資產、有信用擔保。

目前，國有企業的資產負債率大約是66%，民營企業估計在50%左右，但民企的效益遠高於國企，低效的企業反而能獲得國內大部分信貸資源，這是融資錯配的表現之一。因為重資產的行業大部分是過剩行業，國企大部分屬於重資產行業。

融資錯配的表現之二，是企業的槓桿率水平不斷上升；上市公司的資產負債率居然超過工業企業，前者約60%，後者為56%。為何已經獲得股權融資優勢的上市公司，其負債率反而高於全部工業企業呢？因為在上市公司中，國企數量佔56%，公眾企業佔36%，民企不到5%，前兩者更容易獲得貸款或債權融資，它們在經濟下行時同樣可以獲得各種渠道的融資，但或許要承擔穩增長的任務，缺乏主動去槓桿意識。而所有工業企業中，國有企業數量只佔7%，民企佔多，民企很早就開始主動去槓桿，使得民企的資產負債率下行。

融資錯配的表現之三，是股權融資比例過低。非金融企業70%的融資來源於銀行信貸，股權融資比例很低，這也是導致中國非金融企業槓桿率（負債餘額佔GDP比重）達到150%左右，成為全球最高的原因。對於股權融資，在上世紀90年代就提出要為國企解困服務，現在仍要服務於國企改革和扶貧，過多承擔的行政功能導致市場化配置資源的功能弱化。很多高科技企業湧向美國的資本市場，因為美國股市的上市准入條件更低，對股權設置上的要求更加人性化。

美國的潛在經濟增長率遠低於中國，但股市卻從2009年起出現了一輪持續至今的大牛市，這不僅與限發新股無關、與大股東減持無關，而且情況恰恰相反，正是因為有很多優質且高成長的企業不斷上市，給市場注入了新活力；同時，不少上市公司認為自己公司的價值被低估，於是就去回購自家的股票，進行縮股。

由此可見，無論是新股發行節奏加快，還是市場非流通股解禁壓力的增大，都不是股市下跌的關鍵因素。中國股市過去27年來一直糾結於籌碼與資金的供需關係問題，完全是避重就輕的慣性思維。中國的經濟問題、樓市問題和股市問題同出一轍，均為供給問題，從來都不是需求問題，但卻總是通過刺激需求來掩蓋供給側的問題。

需要思考的問題是，我們能夠改變抵押和擔保的融資模式嗎？能和發達經濟體國家一樣，走信用貸款為主的模式嗎？股票的發行定價機制、上市標準能否與成熟市場接軌？如果短期做不到但長期能實現，那麼，投資者就只能看得更長遠些，投資那些能夠做強做大的企業，而不是靠制度缺陷套利、賺便宜的企業。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)