从A股看中国股市制度缺陷

【看中国2017年6月4日讯】上周末，证券市场出台了减持新规，引发媒体热议。值得我们深思的是，中国股市早就成为全球市值第二的超大市场了，为何众多投资者仍把股指下跌归咎于股票供给过度呢？市场各路参与方应找出A股市场长期存在的深层次问题，切中要害地探寻出解决症结的路径。

大量套利现象反映制度漏洞

这么多年来，A股指数的涨跌波澜壮阔，散户投资者输多赢少，而唯一不变的是新股发行总是供不应求，IPO不仅限价，而且限量，与全球绝大多数股市的发行规则迥然不同。正是因为一、二级市场之间存在巨大的套利空间，使得一级市场的“筹码”制造者获利丰厚。

目前，A股市盈率的中位数为70多倍，超过100倍市盈率的股票有1,000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场，高估值容易导致上市公司实际控制人的行为扭曲，如2015年再融资规模达到1.24万亿元（人民币，下同），远超IPO规模（1,578亿元）；2016年再融资规模接近1.6万亿元，是IPO规模的10倍多，更是远超股息总额，这一现象在全球股市中也是十分罕见的。

A股高估值现象的长期存在有诸多原因，如发行管制导致供给有限，在货币存量过大的情况下，估值就会维持较高水平；管制之下壳资源奇货可居，导致一批中小市值股票因为长期存在并购重组或被借壳的预期，估值水平远高于其实际业绩；高换手率导致流动性溢价降低，退市风险极小导致信用溢价大大降低。

有人说，隔了一条深圳河，一边是全球最便宜的股市，另一边是全球最贵的股市。不过，随着沪港通和深港通的开通，两边的价差有缩小趋势。同时，也随着监管部门对制度套利行为的约束，价值投资和理性投资的理念正逐步被广大投资者接受，而其代价是高估值板块股票绵绵不断的下跌，让投资者损失惨重。

A股市场似乎永远是发行者的天堂。短短27年的历史，从市场发展的角度看，走过了人家上百年才走完的路程，但从另一个角度看，又是中小投资者不断抵触扩容的历史。

阻击市场扩容：胜利者没有因此而改变命运

有人统计，在A股市场27年的短暂历史中，居然发生过9次暂停新股发行的情况。是新股发不出去吗？非也。即便市场再低迷，承销商只担心审批通不过，从不担心会发行不出去。显然，每次新股的暂停发行，都与中小投资者因股市惨跌而发出抗议的声音有关。

上世纪90年代中期，A股还是一个袖珍市场，估值水平很高，所以，投资者最害怕新股扩容，因为增量对存量的影响太大了。记得十年前笔者曾经写过一篇文章，是关于中石油上市的故事：90年代末，中石油原本准备在A股市场上市，但面对这样一个巨无霸，不仅广大投资者坚决反对，即便是监管者，也很难承受或因这一超级大盘股发行而造成的崩盘。于是，中石油最终和其他大型央企一样，选择了在香港上市，毕竟香港股市的容量大。

2000年，中石油在香港发行股票的价格为1.27港币，总共融资111亿港币。巴菲特在2002-2003年买入约23亿股中石油，平均成本约1.6港币，这也是他买入的第一只中国股票。他买入的原因仅仅是因为该股票便宜，当时的股息率约为15%，市值为350亿美元，巴菲特认为应该值1,000亿美元。

2007年下半年，在巴菲特卖完所有中石油股票、获利近七倍后的不久，上证综指迈向6,000点。中国国内投资者不但不再惧怕中石油登陆A股，而且还热烈期盼并欢迎着它的回归。中石油在A股市场发行价格16.7元，募资668亿元，仅认购冻结的资金就高达3.3万亿元，上市第一天收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。

十年前的今天，有多少人在笑话巴菲特将中石油卖早了，认为股神的水平也不过如此。事后看，才发现他卖了一个高点。当他卖了之后，曾经阻止中石油在国内发行的投资者们却又疯狂地去认购价格比之前高了十几倍的中石油，投资者惨重损失的情况不再赘述。

不过，这些年来投资者对于市场扩容的抵制屡有建树，让A股市场九次暂停新股发行；对国有股、企业法人股成为流通股的抵制也非常成功，自1992年开始就让法人股流通问题成为悬案，一直拖延至2006年，最终迫使大股东通过向流通股股东送股的方式换取了流通权。

然而，投资者维护自身利益获胜之后，最终还是没有改变多数人亏损的结果。A股超高的换手率，显示着投资者们不断在多空之间转换角色；抵制A股扩容，导致很多大市值、高成长的公司只能选择在境外上市，如在中国移动通讯业高成长的年代，中国移动、中国电信都去了香港上市，国内消费者支付着高昂的电信垄断价格，而境外投资者却分享着内地电信业垄断利润所带来的红利。

2015-16年定增规模的大增，实际上也是一种变相扩容，只是散户投资者不敏感而已。只要有股价高估现象延续，就很难阻止套利者的筹码制造行为，A股照样成为全球第二大市值的股市。

A股不振与经济结症同出一源

经常有散户抱怨，中国经济增速总是那么高，为何股市的表现却那么糟糕。其实，GDP增速与股价指数没有可比性，正如这些年来美国股价指数涨幅远超美国GDP的累计涨幅一样，股价指数反映的是上市企业的效益，而GDP只是一个流量概念。不过，为了维持这个流量增速稳定，却要付出越来越高昂的成本，即全社会债务水平和杠杆率上升。

为何A股的表现总是不尽人意呢？肯定与上市公司盈利能力的强弱有关，如果盈利能力一直很强，即便市盈率再高，股价还是能不断上行。A股公司普遍存在上市前业绩增长好，上市后就变脸的现象，这恐怕与上市规则有关，即拟上市公司需要有连续盈利的要求，盈利水平越高，发行定价也能水涨船高。什么样的发行制度，就会有什么样的趋利行为。

前天是六一儿童节，微信群里传播着一条黑色幽默：十年前的六一节，上证指数约4,000点，中国铝业约60元，腾讯7港币。今天六一节，上证指数3,100点，中国铝业4元多，腾讯270港币。

这说明，GDP可以靠传统经济模式获得增长，股价指数却不能靠传统行业来拉动上行。经济发展的每个阶段，都会有新的增长点来推动经济发展，如果股票结构中这些新增长元素的比重过低，那么，指数上行的动力就不足了。事实上，从市值分布的角度看，A股市场迄今仍以国企为主，以传统的周期性行业为主，这也是导致市场长期不振的一大原因。

试想一下，如果当初腾讯在A股上市，那它将改变多少投资者的命运啊，目前，腾讯的市值为2.6万亿港币，远超工商银行和中石油的市值。在中国市场中，还能找得到几只上市至今股价一直在创新高的超大市值股票呢？遗憾的是，腾讯、阿里巴巴和百度，以及一大批中国过去十年来崛起的、代表新经济的高科技企业都到境外上市了，因为它们不符合国内上市的种种苛刻条件。

当前，中国股市中表现好的，居然是代表传统经济的上证50指数。虽然这与市场回归价值投资理念有关，值得肯定，但背后则反映了中国长期以来股权融资的结构性问题。同样的问题也存在于信贷结构和债权融资结构上，因为中国银行业贷款的基本条件是资产抵押和担保，发债也是如此，这就导致了轻资产企业难以获得融资。

2010年以后，中国经济增速开始回落，其背后的逻辑是工业化进程放缓了，第三产业的发展步伐加快，人力资本（轻资产）对经济增长的贡献上升。但我国的融资结构并未作相应的调整，依然还是面向重资产部门、面向国有企业，因为它们有可以抵押的资产、有信用担保。

目前，国有企业的资产负债率大约是66%，民营企业估计在50%左右，但民企的效益远高于国企，低效的企业反而能获得国内大部分信贷资源，这是融资错配的表现之一。因为重资产的行业大部分是过剩行业，国企大部分属于重资产行业。

融资错配的表现之二，是企业的杠杆率水平不断上升；上市公司的资产负债率居然超过工业企业，前者约60%，后者为56%。为何已经获得股权融资优势的上市公司，其负债率反而高于全部工业企业呢？因为在上市公司中，国企数量占56%，公众企业占36%，民企不到5%，前两者更容易获得贷款或债权融资，它们在经济下行时同样可以获得各种渠道的融资，但或许要承担稳增长的任务，缺乏主动去杠杆意识。而所有工业企业中，国有企业数量只占7%，民企占多，民企很早就开始主动去杠杆，使得民企的资产负债率下行。

融资错配的表现之三，是股权融资比例过低。非金融企业70%的融资来源于银行信贷，股权融资比例很低，这也是导致中国非金融企业杠杆率（负债余额占GDP比重）达到150%左右，成为全球最高的原因。对于股权融资，在上世纪90年代就提出要为国企解困服务，现在仍要服务于国企改革和扶贫，过多承担的行政功能导致市场化配置资源的功能弱化。很多高科技企业涌向美国的资本市场，因为美国股市的上市准入条件更低，对股权设置上的要求更加人性化。

美国的潜在经济增长率远低于中国，但股市却从2009年起出现了一轮持续至今的大牛市，这不仅与限发新股无关、与大股东减持无关，而且情况恰恰相反，正是因为有很多优质且高成长的企业不断上市，给市场注入了新活力；同时，不少上市公司认为自己公司的价值被低估，于是就去回购自家的股票，进行缩股。

由此可见，无论是新股发行节奏加快，还是市场非流通股解禁压力的增大，都不是股市下跌的关键因素。中国股市过去27年来一直纠结于筹码与资金的供需关系问题，完全是避重就轻的惯性思维。中国的经济问题、楼市问题和股市问题同出一辙，均为供给问题，从来都不是需求问题，但却总是通过刺激需求来掩盖供给侧的问题。

需要思考的问题是，我们能够改变抵押和担保的融资模式吗？能和发达经济体国家一样，走信用贷款为主的模式吗？股票的发行定价机制、上市标准能否与成熟市场接轨？如果短期做不到但长期能实现，那么，投资者就只能看得更长远些，投资那些能够做强做大的企业，而不是靠制度缺陷套利、赚便宜的企业。

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