【看中國2013年07月17日訊】圍繞所謂「錢荒」或「流動性危機」，爭議或猜想甚多。首先我們對形勢必須有一個判斷，中國是不是面臨全面的流動性危機和大規模「錢荒」？如果沒有，那麼近期各檔次銀行間同業拆借利率為什麼出現急劇飆升的怪現象？背後原因是什麼？其次，我們需要深入解讀所謂「錢荒」或「流動性危機」這種怪現象。經濟、貨幣和金融領域的許多數據相互打架，有很多悖論或者相互矛盾的現象，譬如這些年M2增長一直很快，平均增長16%左右，有時候增速超過25%，遠遠超過GDP增速，M2與GDP之比屢創新高。企業存款、居民儲蓄存款（2013年前5月新增人民幣存款同比增長66.14%）、社會融資規模（2013年第一季度社會融資總量同比增長58.76%）、銀行資產規模之增速亦非常快，總量亦屢創記錄。怎麼還會出現所謂流動性危機呢？錢都跑到哪裡去了呢？如果說錢確實有，但是轉不動了，週轉不靈了，週轉速度下降了，那麼經濟體系流動性為什麼出現週轉速度下降呢？如何解釋這些怪現象？其三，表面看是貨幣金融層面的怪現象，其實是實體經濟本身出了大問題，貨幣金融的怪現象究竟反映了實體經濟深層次的哪些問題？貨幣金融和實體經濟如何相互影響？這牽涉到貨幣政策傳導機制，信用創造和傳導機制，是具有根本重要性的大問題。其四，常言說，吃一塹長一智，儘管只是暫時性的短期拆借利率飆升，卻絕非一件小事，它可能是我國銀行金融領域具有標誌性意義的大事件。中央銀行和商業銀行都需要從中總結經驗，吸取教訓，以應對未來可能出現的真正的金融危機。
什麼是流動性和流動性危機？
流動性危機的定義並不簡單，若要吹毛求疵，仔細斟酌，一兩句話說不清楚。經濟學對流動性危機的定義是：經濟體系總的流動性或貨幣總量突然大幅度減少或消失。因此，要嚴格定義流動性危機，首先必須定義流動性或貨幣總量，這當然很麻煩。流動性或貨幣總量很難有嚴格界定。有的國家用M0，有用M1、M2、M3或者廣義流動性L，等等。究竟哪個定義最合適，尚無定論。數據統計也不是那麼準確，由此帶來關於流動性或貨幣理論的諸多麻煩。
我國以M2來衡量流動性或貨幣總量。根據這個定義，中國根本不可能出現全面的流動性危機或「錢荒」，銀行金融機構破產倒閉的可能性亦很低。市場對近期所謂「錢荒」或流動性危機的解讀有些過度，助長了恐慌情緒。為什麼做出這個判斷？從衡量經濟體系流動性的主要指標M2和銀行各類存款（包括企業存款和居民儲蓄存款）來看，增長速度都相當快，規模都非常龐大。過去幾年我國M2增速曾經高達25%以上，增速從來沒有低過14%。今年一季度和4-5月份，M2增速都接近16%。M2 總量接近110萬億，銀行體系存款總額突破100萬億。無論從哪個指標來看，我國流動性都非常充分，甚至是流動性過剩。前幾年乃至最近，大家不都是議論中國流動性過剩嗎，怎麼一下子成為流動性危機了？這的確是一個值得深思的怪現象。要系統深入解釋起來，其實也不是那麼容易。經濟學是解釋現象的，解釋現象首先要弄清楚現象本身，然後找出現象背後的關鍵變數。
我們將銀行體系流動性分為「外部創造的流動性」和「內部創造的流動性」。外部創造的流動性就是中央銀行創造的基礎貨幣。中央銀行通過逆回購、再貸款、再貼現、調節存款準備金率和基準利率等流動性管理工具或貨幣政策手段，可以增加或減少經濟體系流動性或貨幣總量。如果中央銀行突然大幅度收縮「外部創造的流動性」，可以造成銀行體系的流動性危機。「內部創造的流動性」則是銀行體系自身吸收或創造（派生）的存款，包括居民儲蓄存款、企業存款和銀行同業之間的存款。內部創造或內生的流動性，如果短期可以出現急劇下降或收縮，自然會導致銀行體系的流動性危機。譬如公眾對銀行體系喪失信心，瘋狂提取存款和擠兌銀行，或者企業出現嚴重債務拖欠或三角債，紛紛從銀行提取存款，增加庫存現金，等等，都可以導致流動性危機或「錢荒」。
從現象上觀察，流動性危機可以有多種形式。最典型有兩種：其一、公眾大規模提取存款、擠兌銀行、銀行出現支付困難乃至破產倒閉、恐慌情緒蔓延、市場利率急劇飆升，這是流動性危機的極端形態，是典型的銀行危機和金融危機，核心特徵是銀行擠兌和破產倒閉。美國和其他國家均出現過大規模銀行擠兌和破產浪潮，譬如1930年代大蕭條，2008年雷曼公司破產誘發金融海嘯，歐債危機導致希臘銀行擠兌和存款急速流失，等等。一旦發生銀行擠兌，銀行存款大幅流失，公眾手持現金與銀行存款比例急劇攀升。弗裡德曼和施瓦茲《美國貨幣史》對1930年代的銀行危機有深入剖析，精彩紛呈。其二、短期同業拆借利率急劇飆升，部分銀行出現支付困難，但並未出現銀行擠兌，銀行體系存款亦沒有出現大幅流失。這類例子很多。譬如1997年對沖基金攻擊港幣期間，香港銀行同業拆借利率就曾經急劇飆升，然而銀行體系安然無恙，存款沒有流失，短期利率很快回落到正常水平。同業拆借利率短期急劇飆升的原因是什麼呢？香港金融當局反擊對沖基金攻擊港幣，金管局可以直接大幅度提高拆借利率，可以要求商業銀行不要借錢給對沖基金，無論他們願意出多高利率。如此特殊時刻的同業拆借利率飆升，其實不能算作流動性危機。
內生流動性的創造和資產負債的期限錯配
最近我國出現的所謂流動性危機，主要表現就是銀行同業拆借利率短期大幅度飆升，M2和各項存款均快速增長之同時，同業拆借利率卻大幅度飆升（其中，6月20日，Shibor的隔夜拆借利率竟高達13.44%）。顯而易見的解釋有兩個。其一、銀行和金融機構的短期資金需求急劇上升；其二、銀行體系短期流動性或資金供給大幅減少。當然，流動性緊張通常是二者同時發揮作用。從短期外部流動性供給方面看，人民銀行雖然沒有進行逆回購，向市場增加流動性，卻也沒有大規模正回購或採取其他措施，收回流動性。因此，外部流動性或資金供應大幅度減少不是核心原因。那麼，此次流動性緊張的核心原因就只有兩個，一是短期資金或流動性需求大幅上升；二是銀行體系內生的流動性或資金供給急劇下降。
短期資金需求大幅上升，很好解釋。其一、月末和季末上繳存款準備金；其二、支付股東紅利；其三、集中上繳財政存款（財政存款從商業銀行上繳到中央銀行賬戶）；其四、理財產品集中到期，需要支付；其五、季末尤其是半年末一些企業貸款需要展期，急需短期資金循環走賬，等等。
如果銀行資產負債管理適當，就應該提前為上述短期集中支付準備好流動性資金（備付資金），不應該出現臨時「缺錢」，被迫到拆借市場瘋狂「高息搶錢」。之所以出現短期瘋狂搶錢，核心原因應該是銀行體系內生流動性創造或流動性供應出現急劇下降，也就是部分商業銀行流動性管理或資產負債管理失誤，出現嚴重期限錯配。
所謂「期限錯配」，就是「短融長貸」。銀行從同業市場拆借短期低息資金，轉手購買長期高收益金融產品（包括其他銀行發行的理財產品），或者發放長期貸款（就2013年前5個月，短期貸款同比下降24.91%，而中長期貸款同比增長70.75%）。如果只是個別銀行這樣做，它總能夠很容易從同業市場拆借便宜資金實現日常支付，不會出現全面的流動性緊張。然而，當許多銀行甚至所有銀行都希望拆借低息短期資金，購買高收益長期金融產品之時，流動性緊張或危機的出現就勢所必然。
過去幾年來，確實有越來越多的銀行大幅度擴張「短融長貸」業務，期限錯配情況日益嚴重。影子銀行業務快速擴張，什麼理財、信託、保險、債券等等金融產品增長迅猛，這些產品許諾的收益率都相當高。某些銀行同業資產和負債規模上升非常快，甚至佔到全部資產和負債的三分之一以上（以大、中型中資銀行為例，2012年，總資產同比增長分別為13.29%及25.52%，但對同業債權則達到29.24%及43.25%）。有些銀行的同業業務部門賺錢很多。譬如，某地方股份制商業銀行的同業部門，員工10人，年利潤達到5億多，另外一家股份制銀行地區分行的同業部門，員工僅僅6人，年利潤超過3億。
期限錯配和內生流動性創造機制失靈的原因相當複雜。諸如，企業不能按時還本付息，銀行為了避免不良貸款上升，被迫給企業貸款展期，展期又需要資金循環一遍；企業之間「三角債」或「多角債」鏈條拉長，相互拖欠，企業增加庫存現金；部分銀行之間突然出現違約，恐慌情緒蔓延，即使有資金也不願意借出去；資金充裕的銀行金融機構趁機太高短期拆借利率，牟取短期高利，等等。究竟哪個是主要原因，還需要詳細數據深入分析。
貨幣政策預期變化
此次流動性緊張還有一個重要原因，那就是商業銀行對央行的貨幣政策預期發生了變化。實體經濟持續放緩，市場人士和商業銀行一直期盼央行可能降息、降准、放鬆銀根。然而，國務院反覆強調「穩健貨幣政策要堅持住」，央行放鬆銀根的期望遲遲沒有兌現，商業銀行預期下半年整體流動性情況將比較緊張，提前為未來流動性管理做準備，所以半年期限同業拆借的數量和利率均出現大幅上升。
有一種說法，認為我國出現短期流動性緊張是因為美聯儲將要退出QE，熱錢開始從中國流出，從而導致國內流動性收緊。我認為這不是主要原因，首先資金流出規模不大，其次如果境內投資者將人民幣資金拿到商業銀行兌換成美元匯出，那麼商業銀行人民幣流動性應該相應增加，除非商業銀行必須拿人民幣到央行兌換美元。如果美元資金大規模外流，應該是美元流動性出現緊張，不應該是人民幣拆借市場。
流動性危機深層原因：信貸過度、經濟失衡、貨幣空轉
為什麼部分商業銀行的流動性管理、資產負債管理會出現問題，會出現比較嚴重的期限錯配？為什麼部分商業銀行會熱衷購買高風險理財產品和金融產品？關鍵還是前幾年貨幣信貸擴張過度，導致我國經濟出現三大嚴重失衡。一是脫實向虛，過去幾年，實體經濟多個行業依靠銀行貸款瘋狂擴張，結果產能嚴重過剩，盈利能力下降，銷售不暢，拖欠銀行貸款本息時有發生。信貸瘋狂增長之後，必然是不良貸款上升，銀行進一步提供信貸支持的意願急劇下降，形成一個典型的信用擴張和收縮週期：「信貸高速擴張—產能快速擴張—供給超過需求—產能過剩和盈利能力下降—還本付息能力削弱—銀行貸款意願下降—不良貸款上升—銀行貸款進一步收縮—企業去槓桿化和去庫存—經濟持續放緩」。銀行給實體經濟提供信貸的意願下降，就轉而將部分資金用於購買高收益理財和其他金融產品。二是貨幣資金在銀行金融體系空轉，三是經濟整體負債率較高。上述三大失衡不僅改變了實體經濟領域投資者和企業家的預期，也改變了金融家的預期和激勵機制。追根溯源，失衡乃是源自我國經濟的「三依靠模式」—增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣（擴張）。信貸過度擴張必然導致信用危機，此乃人類經濟體系的共同規律。
近幾年我國經濟脫實向虛趨勢相當明顯。虛擬經濟可以說異常火爆，實體經濟則相對衰退，形成「冰火兩重天」。製造業產能過剩情況沒有好轉，鋼鐵、水泥、汽車、家電、機械、重化工、造船等主要製造業之開工率不足70%。許多企業銷售不暢，經營困難，盈利能力萎縮。經濟脫實向虛的原因，一是超寬鬆貨幣政策刺激流動性過剩，部分資金必然流入資產市場進行炒作。2008年M2還不足50萬億，如今接近110萬億，5年時間翻了一番。房地產價格快速上漲，核心原因也是流動性過剩。二是人民幣匯率單邊升值，國際投機熱錢利用匯率升值無風險套利，加劇國內流動性過剩，推動資產價格上漲。貿易順差和出口數據裡，也隱藏著部分套利熱錢。三是實體經濟許多行業產能過剩，迫使企業將資金投入到房地產和金融投機領域，以牟取比實體經濟高得多的投資收益。譬如，今年1-2月，全國規模以上工業企業主營業務利潤率只有5.18%，而許多城投債和金融產品承諾的年收益率至少達到7%，有些產品收益率高達15%以上。必然刺激投資者包括一些銀行金融機構放棄實體經濟，轉向金融投機。
貨幣信貸內部「空轉」後果嚴重，「去槓桿化」過程漫長而痛苦
經濟脫實向虛，反過來加劇金融體系內部失衡。信貸貨幣資金金融體系內部「空轉」現象相當嚴重。貸款派生存款，存款派生貸款，金融機構相互拆解資金，相互購買各自發行的金融產品，風險套利和監管套利風生水起，熱鬧非凡，大型國企亦參與其中，樂此不疲，成為貨幣信用「二道販子」。金融業日益繁榮，資產規模日益龐大（銀行業資產總額已經突破140萬億），實際卻是金融業「自我循環」和「自娛自樂」，沒有完全接上實體經濟的地氣。
貨幣信貸資金金融體系內部「空轉」有兩個非常嚴重的負面後果。其一、貨幣信貸資金轉來轉去，越轉成本越高，最終成本要轉嫁給實體經濟的企業。所以我們看到非常奇怪的現象，一方面金融產品越來越豐富，信貸資金資產規模越來越大，照常理說，企業信貸融資成本應該下降，然而另一方面確實實體經濟的企業融資成本反而上升。過去幾十年來，美國亦出現類似情況，金融業增速極快，非常發達，實體經濟融資成本卻反而上升。美國有好些學者正在深入研究這個奇特的現象，因為它推翻了金融學和經濟學老生常談的基本原理。其二、貨幣信貸資金內部空轉，銀行金融機構賬面資產看起來越來越大，「銀行金融大廈」似乎高聳入雲，不可一世，實際上卻可能是海市蜃樓。借用張五常教授發明的名詞，金融「浮沙指數」越來越大，預示著金融體系整體風險上升。一旦某個環節出問題（譬如近期的流動性緊張），整個銀行金額體系就可能遭受「池魚之災」，金融大廈甚至有轟然倒塌的危險。
過度以來信貸資金維持高速增長，導致我國經濟整體負債率越來越高，槓桿率越來越高。「頭重腳輕根底淺」，總有一天要歪倒下來。按寬口徑計算，我國政府總負債規模超過60萬億元，與GDP比例達到117%，按窄口徑計算，我國政府負債總規模接近30萬億元，佔GDP比例接近60%。地方政府債務佔GDP之比接近50%。私人企業和家庭負債率則更高。企業和政府項目的負債率不斷攀升，盈利能力卻持續下降，銀行不良貸款持續上升已成定局（2013年第一季度，銀行不良貸款額同比增長20.15%），期限錯配問題將日益嚴重，甚至可能釀成局部乃至全局性的金融危機。去槓桿化將是一個痛苦和漫長的過程，對銀行資產負債管理、流動性管理、不良貸款、盈利增長等等，都將構成巨大考驗。
七項舉措未雨綢繆 盡早防範系統性金融風險
近期出現的流動性危機事件，是一個標誌性事件，也是一件好事兒（「壞事兒可以變成好事兒」意義上的好事兒）。因為它以比較極端和突如其來的方式，揭示了我國經濟金融體系所蘊含的巨大風險隱患，提醒我們必須未雨綢繆，盡早防範系統性金融風險的爆發。
為了評估我國金融體系的系統性風險，我們必須牢記關於中國經濟的幾個基本判斷。其一、經濟持續放緩是長期趨勢，不是短期調整。GDP增速可能很快下滑到7%甚至6%。這是一個全局性大變化，它將深刻影響經濟體系的所有方面。其二、經濟增速大幅放緩，必然導致企業盈利和政府財政收入放緩，還本付息能力將經受嚴峻考驗。其三、企業去庫存壓力將持續相當長時間，三角債、多角債等相互拖欠債務問題將日益突出。其四、經濟放緩、不良貸款上升、漫長的去槓桿化過程，必然意味著銀行盈利增速快速下降。
為有效防範系統性金融風險爆發，以下幾件事情是當務之急。第一、盡快調整房地產調控政策，確保房地產價格平穩調整，防止部分城市出現房地產價格「崩潰」，誘發系統性金融風險。第二、盡快建立存款保險制度，以防範可能出現的銀行擠兌。第三、進一步完善流動性管理工具，防止同業拆借利率劇烈大幅波動，引發市場恐慌情緒。第四、改進存貸比管理制度。第五、將銀行「表內」和「表外」業務統一納入監管。第六、商業銀行必須面對現實，降低收入和盈利增長預期，將安全性放到第一位。盡快清理整頓高風險資產負債業務尤其是「影子銀行」業務。對那些去庫存壓力巨大、還本付息能力顯著下降的行業和企業，必須盡快採取各種保全措施，將信貸風險降低到可能的最低水平。第七、商業銀行要完善全行系統的整體流動性管理制度，避免各分支行各自為政，參與資金拆借套利，牟取短期利益，從而損害全行整體資金運營的安全性和長期利益。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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