貨幣新思維

假若有好事者願意去檢驗2008年金融危機之後的各種預測，結果必然令人大跌眼鏡。君不見，金融危機爆發以來，各種預測漫天飛舞，充斥所有媒體，喧鬧各種論壇，正面負面，樂觀悲觀，科學神學，有據無據，皆粉墨登場，忽悠而來，悠忽而去。

至少有五個重要預測之完全錯誤，足以令預言家們無地自容。其一、美元崩潰；其二、歐元解體；其三、新興市場經濟體與發達經濟體「分道揚鑣」（所謂Decoupling）；其四、量化寬鬆將推動實體經濟快速復甦；其五、量化寬鬆將導致全球陷入惡性通脹。

我非預言家，亦非好事者，故沒有興趣去追溯誰是上述預測之始作俑者，或者誰對誰錯，亦沒有功夫去詳盡考察上述預測為何全錯。本文集中討論量化寬鬆貨幣政策之效果，因為它關乎經濟學最重要的基礎理論--貨幣理論和宏觀經濟學。貨幣政策是否真的失效了？貨幣理論是否真的無用了？假若如此，我們又需要怎樣新的貨幣理論和貨幣政策呢？

西方經濟學之貨幣學說演變繁複，大浪淘沙，基本骨幹是三大理論。一是決定貨幣供應量與通貨膨脹之關係的貨幣數量論，二是決定匯率與物價（貨幣供應量）之關係的購買力平價理論，三是決定各國利率水平與匯率走勢之關係的利率平價理論。三者共同構成當今各國貨幣政策之理論基礎。

以經驗事實來檢驗，購買力平價理論的解釋力和預測力最差。眾所周知，該理論有兩個直接推論，其一、貨幣供應量擴張或通貨膨脹將導致本幣貶值；反之，收縮貨幣供應量或通貨收縮則將導致本幣升值。其二、一國經濟快速增長或生產力快速提升，本幣必然隨之升值（實際匯率和名義匯率皆可能升值，或者名義匯率不變，實際匯率升值）；反之，若經濟增速或生產力增速相對較低，則本幣必然隨之貶值。

過去數十年的歷史事實表明，購買力平價理論既不能預測匯率走勢與貨幣政策之關係，亦不能解釋匯率與經濟增長之關係。簡言之，購買力平價理論無法解釋匯率之變化。2008年金融危機之後的情形尤其令人驚嘆，匯率之變動時常與貨幣政策逆向而動。當美聯儲宣布實施量化寬鬆政策之時，美元匯率不貶反升；當美聯儲暗示不再實施量化寬鬆或可能退出量化寬鬆之時，美元則不升反降。

歐元亦如此，2010年底，當歐央行宣布實施「長期再融資操作」之時，歐元應聲上漲；2012年第二季度，當歐央行行長德拉吉遲遲不願公布債券購買計畫（即歐央行版本的「量化寬鬆」）之時，歐元則應聲貶值。放長一點眼光來看匯率與總體經濟之關係，購買力平價理論之解釋力則更糟糕。1999年歐元誕生之時，與美元之匯率一度貶到0.8，後來開始一路升值，最高突破1.6，升值幅度超過100%，然而，同一時期，歐元區經濟表現卻比美國差。匯率走勢與經濟表現完全脫節。

利率平價理論的解釋力比購買力平價理論略好一點，卻也遠遠達不到一個實證理論的基本要求。利率平價理論斷言，如果以同一單位計量，無論以哪種貨幣進行儲蓄，其預期收益率必然相等。然而，利率平價所衡量的預期收益率是名義貨幣收益率，沒有涵蓋風險溢價（風險收益）和流動性收益，所以現實中利率平價關係很難成立。即使是資本賬戶完全開放、資金近乎完全自由流動之美元、歐元、英鎊、日元、澳元、加元貨幣市場之間，如果採用利率平價公式來預測匯率或利率走勢，絕對達不到及格水平，甚至與實際走勢完全相反。

當代貨幣理論最大的麻煩，則是決定貨幣供應量和通貨膨脹之間關係的貨幣數量論。弗裡德曼曾經斷言該理論最符合實證經濟學之要求，實際結果卻令人非常沮喪。根據該理論，理想情況下，通脹率與貨幣供應量增長率具有一對一的對應關係；即使考慮現實經濟生活的諸多複雜動態因素，貨幣供應量或基礎貨幣增長率也應該是預測通貨膨脹的最佳指標。

許多人正是據此預測或斷言各國量化寬鬆貨幣政策必然導致全球惡性通貨膨脹。2008年金融危機之後，美聯儲資產負債從9000多億美元擴張到接近3萬億美元，增幅超過350%。同期英格蘭銀行資產負債從852億美元擴張到超過4000億美元，增幅超過400%。歐洲央行資產負債從11544億歐元擴張至26557億歐元，增幅超過130%。其他許多中央銀行亦是開足馬力大印鈔票，全球基礎貨幣量增幅和規模超越以往一切歷史時期。依照經典貨幣數量論，如此超級寬鬆的貨幣政策，要麼能夠刺激實體經濟盡快復甦，讓經濟擺脫通貨收縮，要麼必然導致惡性通貨膨脹。

事實如何呢？量化寬鬆貨幣政策既沒有像一些人樂觀預期的那樣，刺激經濟快速復甦，也沒有像另外一些人悲觀預測的那樣，導致全球出現惡性通貨膨脹。這究竟是為什麼呢？

事實迫使我們必須修正甚至放棄經典貨幣理論，從新的角度來反思和改造貨幣理論。我以為新的貨幣理論必須著力闡釋如下幾個基本課題。

其一、經濟體系為何會陷入負利率的流動性陷進。凱恩斯《通論》首次系統闡述流動性陷進，然而他所強調的，只是低利率水平下的流動性陷阱。凱恩斯不認為名義利率會降低到零水平以下，成為名義負利率。過去數年裡，美歐日等發達經濟體深陷負利率的流動性陷阱，確實是一個完全嶄新的現象，我們至今沒有滿意的解釋。名義負利率條件下，不僅常規貨幣政策失效，非常規的量化寬鬆貨幣政策亦失效。傳統貨幣政策和非傳統的量化寬鬆政策均難以奏效，這是理論家和決策者共同面臨的大麻煩。

其二、名義負利率條件下，貨幣政策傳導機制與通常情形下的貨幣政策傳導機制顯然不同。一旦經濟墮入名義負利率的流動性陷阱，貨幣傳導機制究竟如何呢？有許多理論模型試圖回答此問題，不過滿意的答案還沒有浮出水面。

有一點可以肯定，一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷進，中央銀行所創造的貨幣洪水，就無法流入到實體經濟裡去，或者主要部分流不到實體經濟體系裡去。原則上，中央銀行創造的流動性或基礎貨幣，至少可以流到四個池子裡。第一個池子是貨幣市場（包括債券市場和外匯市場），第二個池子是股票和房地產等金融資產市場，第三個池子是銀行體系，形成銀行體系的超額儲備，第四個池子才是實體經濟體系。

一個重要機制是資產負債表衰退和去槓桿化。一旦經濟體系墮入名義負利率的流動性陷進，銀行、公司、家庭和個人都處於漫長而艱苦的去槓桿化過程，信貸供給和需求必然受到嚴重遏制。基礎貨幣難以形成信用創造，貨幣之水就流不到第四個池子裡面，而主要流到另外三個池子裡面去了。

多輪量化寬鬆貨幣政策之後，銀行體系超額儲備急劇增加、資產價格持續上漲、資產通貨膨脹日益嚴峻、債券市場持續火爆、外匯交易與日俱增、衍生金融交易恢復天量、股票指數連創新高，皆說明新的貨幣傳導機制完全取代了傳統貨幣政策傳導機制。

既然央行創造的貨幣洪水沒有流到實體經濟裡面去，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會發生。當然，資產價格通脹，虛擬經濟暴漲，虛擬經濟與實體經濟嚴重背離，亦是另外一種意義的通貨膨脹，亦可能最終導致實體經濟的惡性通脹。它們之間的傳導機制亦是貨幣理論需要重點研究的課題。

其三、需要明確區分貨幣和信用，深入分析貨幣創造機制和信用創造機制之異同。貨幣和信用有本質區別。貨幣是一個時點概念，即任一時點上，現貨商品相互交易之媒介（空間交易）；信用則是一個跨期概念，即跨期交易或時際交易（intertemporal）之媒介（跨期交易）。決定真實經濟與虛擬經濟之分化和背離，決定經濟之週期波動，決定通貨膨脹之最重要變數，不是貨幣而是信用。通貨膨脹是一個面向未來的預期概念，通貨膨脹與信用總量具有更緊密的關係。貨幣數量論公式（MV=PY）亦是一個時點概念，不是跨期或預期概念，所以無法準確描述和量度通貨膨脹之過程。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)