货币新思维

假若有好事者愿意去检验2008年金融危机之后的各种预测，结果必然令人大跌眼镜。君不见，金融危机爆发以来，各种预测漫天飞舞，充斥所有媒体，喧闹各种论坛，正面负面，乐观悲观，科学神学，有据无据，皆粉墨登场，忽悠而来，悠忽而去。

至少有五个重要预测之完全错误，足以令预言家们无地自容。其一、美元崩溃；其二、欧元解体；其三、新兴市场经济体与发达经济体“分道扬镳”（所谓Decoupling）；其四、量化宽松将推动实体经济快速复苏；其五、量化宽松将导致全球陷入恶性通胀。

我非预言家，亦非好事者，故没有兴趣去追溯谁是上述预测之始作俑者，或者谁对谁错，亦没有功夫去详尽考察上述预测为何全错。本文集中讨论量化宽松货币政策之效果，因为它关乎经济学最重要的基础理论--货币理论和宏观经济学。货币政策是否真的失效了？货币理论是否真的无用了？假若如此，我们又需要怎样新的货币理论和货币政策呢？

西方经济学之货币学说演变繁复，大浪淘沙，基本骨干是三大理论。一是决定货币供应量与通货膨胀之关系的货币数量论，二是决定汇率与物价（货币供应量）之关系的购买力平价理论，三是决定各国利率水平与汇率走势之关系的利率平价理论。三者共同构成当今各国货币政策之理论基础。

以经验事实来检验，购买力平价理论的解释力和预测力最差。众所周知，该理论有两个直接推论，其一、货币供应量扩张或通货膨胀将导致本币贬值；反之，收缩货币供应量或通货收缩则将导致本币升值。其二、一国经济快速增长或生产力快速提升，本币必然随之升值（实际汇率和名义汇率皆可能升值，或者名义汇率不变，实际汇率升值）；反之，若经济增速或生产力增速相对较低，则本币必然随之贬值。

过去数十年的历史事实表明，购买力平价理论既不能预测汇率走势与货币政策之关系，亦不能解释汇率与经济增长之关系。简言之，购买力平价理论无法解释汇率之变化。2008年金融危机之后的情形尤其令人惊叹，汇率之变动时常与货币政策逆向而动。当美联储宣布实施量化宽松政策之时，美元汇率不贬反升；当美联储暗示不再实施量化宽松或可能退出量化宽松之时，美元则不升反降。

欧元亦如此，2010年底，当欧央行宣布实施“长期再融资操作”之时，欧元应声上涨；2012年第二季度，当欧央行行长德拉吉迟迟不愿公布债券购买计划（即欧央行版本的“量化宽松”）之时，欧元则应声贬值。放长一点眼光来看汇率与总体经济之关系，购买力平价理论之解释力则更糟糕。1999年欧元诞生之时，与美元之汇率一度贬到0.8，后来开始一路升值，最高突破1.6，升值幅度超过100%，然而，同一时期，欧元区经济表现却比美国差。汇率走势与经济表现完全脱节。

利率平价理论的解释力比购买力平价理论略好一点，却也远远达不到一个实证理论的基本要求。利率平价理论断言，如果以同一单位计量，无论以哪种货币进行储蓄，其预期收益率必然相等。然而，利率平价所衡量的预期收益率是名义货币收益率，没有涵盖风险溢价（风险收益）和流动性收益，所以现实中利率平价关系很难成立。即使是资本账户完全开放、资金近乎完全自由流动之美元、欧元、英镑、日元、澳元、加元货币市场之间，如果采用利率平价公式来预测汇率或利率走势，绝对达不到及格水平，甚至与实际走势完全相反。

当代货币理论最大的麻烦，则是决定货币供应量和通货膨胀之间关系的货币数量论。弗里德曼曾经断言该理论最符合实证经济学之要求，实际结果却令人非常沮丧。根据该理论，理想情况下，通胀率与货币供应量增长率具有一对一的对应关系；即使考虑现实经济生活的诸多复杂动态因素，货币供应量或基础货币增长率也应该是预测通货膨胀的最佳指标。

许多人正是据此预测或断言各国量化宽松货币政策必然导致全球恶性通货膨胀。2008年金融危机之后，美联储资产负债从9000多亿美元扩张到接近3万亿美元，增幅超过350%。同期英格兰银行资产负债从852亿美元扩张到超过4000亿美元，增幅超过400%。欧洲央行资产负债从11544亿欧元扩张至26557亿欧元，增幅超过130%。其他许多中央银行亦是开足马力大印钞票，全球基础货币量增幅和规模超越以往一切历史时期。依照经典货币数量论，如此超级宽松的货币政策，要么能够刺激实体经济尽快复苏，让经济摆脱通货收缩，要么必然导致恶性通货膨胀。

事实如何呢？量化宽松货币政策既没有像一些人乐观预期的那样，刺激经济快速复苏，也没有象另外一些人悲观预测的那样，导致全球出现恶性通货膨胀。这究竟是为什么呢？

事实迫使我们必须修正甚至放弃经典货币理论，从新的角度来反思和改造货币理论。我以为新的货币理论必须着力阐释如下几个基本课题。

其一、经济体系为何会陷入负利率的流动性陷进。凯恩斯《通论》首次系统阐述流动性陷进，然而他所强调的，只是低利率水平下的流动性陷阱。凯恩斯不认为名义利率会降低到零水平以下，成为名义负利率。过去数年里，美欧日等发达经济体深陷负利率的流动性陷阱，确实是一个完全崭新的现象，我们至今没有满意的解释。名义负利率条件下，不仅常规货币政策失效，非常规的量化宽松货币政策亦失效。传统货币政策和非传统的量化宽松政策均难以奏效，这是理论家和决策者共同面临的大麻烦。

其二、名义负利率条件下，货币政策传导机制与通常情形下的货币政策传导机制显然不同。一旦经济堕入名义负利率的流动性陷阱，货币传导机制究竟如何呢？有许多理论模型试图回答此问题，不过满意的答案还没有浮出水面。

有一点可以肯定，一旦经济体系堕入名义负利率的流动性陷进，中央银行所创造的货币洪水，就无法流入到实体经济里去，或者主要部分流不到实体经济体系里去。原则上，中央银行创造的流动性或基础货币，至少可以流到四个池子里。第一个池子是货币市场（包括债券市场和外汇市场），第二个池子是股票和房地产等金融资产市场，第三个池子是银行体系，形成银行体系的超额储备，第四个池子才是实体经济体系。

一个重要机制是资产负债表衰退和去杠杆化。一旦经济体系堕入名义负利率的流动性陷进，银行、公司、家庭和个人都处于漫长而艰苦的去杠杆化过程，信贷供给和需求必然受到严重遏制。基础货币难以形成信用创造，货币之水就流不到第四个池子里面，而主要流到另外三个池子里面去了。

多轮量化宽松货币政策之后，银行体系超额储备急剧增加、资产价格持续上涨、资产通货膨胀日益严峻、债券市场持续火爆、外汇交易与日俱增、衍生金融交易恢复天量、股票指数连创新高，皆说明新的货币传导机制完全取代了传统货币政策传导机制。

既然央行创造的货币洪水没有流到实体经济里面去，通常意义上的恶性通货膨胀就不会发生。当然，资产价格通胀，虚拟经济暴涨，虚拟经济与实体经济严重背离，亦是另外一种意义的通货膨胀，亦可能最终导致实体经济的恶性通胀。它们之间的传导机制亦是货币理论需要重点研究的课题。

其三、需要明确区分货币和信用，深入分析货币创造机制和信用创造机制之异同。货币和信用有本质区别。货币是一个时点概念，即任一时点上，现货商品相互交易之媒介（空间交易）；信用则是一个跨期概念，即跨期交易或时际交易（intertemporal）之媒介（跨期交易）。决定真实经济与虚拟经济之分化和背离，决定经济之周期波动，决定通货膨胀之最重要变量，不是货币而是信用。通货膨胀是一个面向未来的预期概念，通货膨胀与信用总量具有更紧密的关系。货币数量论公式（MV=PY）亦是一个时点概念，不是跨期或预期概念，所以无法准确描述和量度通货膨胀之过程。

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