尋找下一個投資大機會(圖)

下一輪消費增長，醫療保健，銀行之外的金融服務，都可能爆發性增長。

如果將十年前的股指成分找出來，和今天股市的藍籌構成作一個比較，你會有許多有趣的發現。當年的大藍籌中，沒有銀行股，也少有地產股。股指成分在過去十年的變化，其實是中國銀行改革、地產熱的縮影，折射出經濟結構、增長動力的變遷，也總結出了過去十年投資領域的大故事、大機會。

十年後，上證指數和恆生中資企業指數的構成會是什麼樣的呢？

筆者相信，銀行股仍會佔據藍籌指數中的一片江山。銀行乃經濟的命脈，經濟在銀行便在，不過它們所佔的權重應該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個來自中國，這本身就說明什麼地方有一點不妥。中國的銀行在產品範圍、中間業務、風險控制上，與世界同行業相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業因素的干擾，它們的盈利來自政策性壟斷。隨著銀行業開放競爭、利率市場化，其暴利恐怕維持不了多久。

至於房地產企業，放眼世界各地，除香港這種城市經濟體外，沒有哪個股市像A股這樣讓開發商如此輝煌的。隨著房地產暴利時代告一段落，房企在股市中的勢力也會消退。

筆者是經濟學家，對股市談不上精熟，不過倒有一個自創的爆米花理論。爆出來的玉米花，加一點焦糖、牛油，其價值可以上升百分之三五十，但是絕不可能再爆一次。爆過的玉米花，只是爆過的玉米花而已。在投資領域，銀行股、地產股屬於爆過的玉米花，合理的經營和出色的策略可以令其股價上升百分之三五十，但是在現有水平上再翻番的機會不大。民生銀行未上市股票，當年轉讓價格每股不到0.7元，不過那是十年前的價格，這種價位已經一去不復返了。

筆者的價值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過的玉米花，尋找在下一個經濟週期中出彩的行業，而不是將資金投入上個週期出彩的行業。玉米粒還是爆米花，明顯和企業上市之前與上市之後有關係，但是這並不是唯一的標準。有些垃圾企業上了市，還是垃圾。筆者關心的是，企業的業務、盈利、利潤率，會不會有一次爆發性的增長，觸發市場對它發生認知上的改變。爆炸性的增長和市場的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過程。

從大趨勢看，中國經濟中的出口比重下降、房地產比重下降和基礎設施比重下降，應該是無可避免的。要麼內需上揚，要麼增速下滑。在筆者看來，城鎮化、提工資所帶來的第二個5億消費者的產生，應該是經濟的下一個大故事，增長的新源泉。這種消費增長，並非由第一個5億消費者(即現有的城市消費者)主導，甚至主要消費未必發生在沿海大城市，但是可能使中國的消費總量跳增。

過往看消費的故事，主要著眼於銷售的增長。但是隨著工資的飆升和成本的上漲，維持住利潤率成為判斷投資好壞的首要標準。如果企業無法將成本負擔轉嫁給下游企業或消費者，哪怕銷售增長再強勁，對於股權投資者都算不上是好的機會。筆者認為，利潤率、競爭門坎，是下階段選擇消費股的第一篩選標準。

人口結構變化，帶來劉易斯拐點。老齡社會下醫療、保健，獨生子女家庭構造下的教育、消費，與正常環境下的消費習慣有所不同。那些游離於體制之外、又在市場上尋找到自身定位與優勢的企業，蘊藏著重大的商機。醫療、保健、教育，均受體制的制約，體制內的企業發展空間、盈利空間未必大。至於那些不受體制制約的新興企業，儘管它們目前規模還比較小，還受到各種監管上的限制，但是只要定位恰當，管理層得力，在爆炸性增長的市場裡應該是大有作為的。

隨著人民幣國際化的推進和銀行業引入競爭，中國的金融業進入了一個新的發展階段。打破壟斷與國際開放，意味著行業重新洗牌。除了銀行之外的金融服務業，多數在中國仍處於發展的初級階段，產品單一、滲透率低、可塑性高，增長潛力頗大。在筆者看來，滲透率和增長空間已經進入瓶頸狀態的大銀行，屬於爆過的玉米花，而逐步進入增長爆發期的金融服務業，則屬於未爆過的玉米粒。它們所處的增長階段不同，增長模式不同，潛在回報也不相同，當然隱含風險也不同。

筆者在這裡，無意羅列所有的潛力行業，因為這樣做一定挂一漏萬，而且好的管理層對於好的企業至關重要，行業內部也需進一步的細化分析。筆者希望闡述的是「爆米花」與「玉米粒」的差別。中國經濟正在面臨重大轉型，這個時代充滿著商機、挑戰和變數，舊的投資利器在新的時代未必同樣靈驗。投資中國的「玉米粒」，應該在那些新的、發掘不足、尚未上市的領域裡尋找。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)