樓市調控或將誘發「次級貸危機」

樓市調控政策的經濟合理性有二：一是抑制房價的過快上漲；二是淘汰過剩的房地產開發商。從當年勒令中央直屬企業退出房地產市場開始，大撤退的「集結號」已經吹響了。但國資委領導正規軍，其集結號很難號令地方軍和游擊隊，土地財政的收入與房產開發的厚利導致地方政府與民營房企堅守陣地，直至中央政府祭出了「限貸」的殺手鐧。

土地財政收入支持的政府投資項目通常都有商業銀行的配套貸款，其中很高的比例是基礎建設投資，其投資週期多半都在五年以上，有的甚至長達十年二十年才能產生經營性現金流。而銀行的貸款週期通常在五年以內，這就出現了結構性的失衡：「短融長投」，即項目的貸款期短於投資的回收期。在貸款到期之時，若政府投資項目還沒有產生正現金流，土地財政的收入可輕而易舉地「接鏈子」，支持項目貸款及時展期或順延，隱形的信貸風險就從該項目轉移到了地方政府身上，這就是中國特色的「次級貸」之一。伴隨著樓市調控的升級，地方政府的土地出讓金收入急劇減少，所以「次級貸危機」正在醞釀，部分省市可能一觸即發。

什麼叫「次級貸」？顧名思義，「次品」的對應詞是「正品」。在貸款市場上，如果信用等級高的貸款對象是正品，則信用等級低的貸款對象就是次品。在美國，給富人的貸款是正品，給窮人的貸款就是次品。在房價上漲的趨勢中，窮人按揭貸款的風險被房價上漲的收益掩蓋了。而該類貸款又被華爾街多次拆分，再「打包」出售，槓桿率逐級放大。所以在房價下跌時，窮人丟掉房子一走了之，該類按揭貸款的現金流中斷，「次級貸」危機一觸即發。由此看來，當年美國「次級貸」危機爆發的導火線是突發性的現金流中斷。

在中國，當土地財政收入滾滾而來之時，隱形的「次級貸」違約風險不斷被掩蓋，地方政府會沉浸在房地產開發的財富盛宴之中，既聽不到中央政府的集結號，也看不到一觸即發的「次級貸」。此外，政府體制的信息傳導機制不通暢，風險管理體制不健全，官員們習慣於彈冠相慶，報喜不報憂。地方政府貸款的違約風險通常會在集中爆發之時才會被拿上桌面，提上議事日程。而在此時，政府可以調動的信貸資源卻可能非常有限了。最近一段時間，土地出讓金收入大幅度減少，貸款到期的項目頻繁出現，再加上前期創記錄提高存款準備金率的緊縮效應浮出水面，地方政府的信用違約已在預料之中。由此可以判斷，突發性的現金流中斷隨時可能誘發「次級貸」危機。

美國的「次級貸」危機我們都會挺身相救，面對中國本土的「次級貸」危機，政府能視而不見嗎？所以，銀行開始兩次下調存款準備金率，銀監會放話支持地方政府的貸款展期，蕪湖罔顧政府禁令刪改房地產政策，上海推出了寬鬆的二套房購買政策……在我看來，這些舉措都是未雨綢繆，提前應對可能一觸即發的「次級貸」危機。

地方政府的投資與經營是一個不規範和不透明的市場，「次級貸」危機的幽靈在政策調控的陰霾中游蕩，導火線將是土地出讓金收入的驟停。雖然不敢斷言房地產的調控政策會因此改弦易轍，但至少可以說，調控的高峰已過，調控過度的省市將依次啟動自救措施，人們也該喘一口氣了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)