中美股市存四大本質差別

同是後金融危機時代，道瓊斯和納斯達克兩大指數漲超一倍，納斯達克已創新高，道指距歷史高點僅一步之遙。相比之下，中國A股跌破2002年最低點，其中國特色不免讓人慨嘆。

投資人看指數，融資人談市值。和股市指數節節下跌相反，中國股市融資額與上市公司家數過去幾年持續領先。

中美股市的根本差別之一：美國股市的主要驅動力是投資人，中國股市的主要驅動力是融資人。換個角度，看看中美兩國證監會主席年度報告：中國證監會主席執政業績必然包括年度融資額多少，而美國證監會主席職責則是網站首頁的兩句話：市場誠信，投資者保護。

中美股市的第二個差別是退市機制不同。不久前，全球光伏產業的領袖公司無錫尚德收到退市通知，理由是股票價格在1美元以下逾期。有說美國股市歧視中國公司，其實不然，美國程序化退市通知由電腦系統自動發出，程序化的退市機制有若干條標準，只要同時觸發其中一個以上，電腦會自動發出指令，任何人不得更改記錄。當然，監管機構在電腦系統之外還有獨立的行政權，如在納斯達克上市的新高地公司，退市指令就是美國監管機構的行政決策。行政指令不是隨機決定，通常監管機構發現該上市公司有疑似違法行為後，先書面通知要求提供說明或證據等。若公司拒絕或逾期反饋信息，監管機構就有權發出行政退市指令，隨之而來的就是立案調查，或直接的法律行動。而中國退市機制至今未見程序化退市。

差別之三是出身不同。美國華爾街的起點是著名的「梧桐樹協議」，1792年5月17日，24個股票經紀人在華爾街68號門前的梧桐樹下承諾，互相享有優先交易權並遵守統一的最低佣金標準。這是紐交所前身，美國證監會是在1933年《證券法》通過之後才依法設立的政府機構。所以，美國股市是自下而上建立起來的，先有市、後有商，先有商、後有會。中國股市相反，自上而下建立，出生時就已帶有「政策市」胎記。

而最本質的差別之四——和政府的關係不同：中國政府利用股市，美國股市利用政府。今天中國「利用股市」的習慣性說法，是當年「利用股市為國企脫困」的餘音。而美國市場繁榮時，券商總在遊說政府放鬆監管、廣開財源，危機時，政府官員著力救市、義不容辭，恰如保爾森卸任後的自傳書名《峭壁邊緣——拯救世界金融》。

當年為減少阻力，倡議中國股市改革派接受股權分置+國企脫困的政策體系，讓股市成為政府為國企融資的工具。在「為國企脫困」年代，股市融資是國有企業的特權，直到中小板和創業板相繼開盤後，民營企業才合法地在股市融資中分一杯羹。雖在理論上是進步，實踐中卻更強化了中國股市的過度融資。所以，股指節節下跌的背後，是融資需求節節上升。

利用股市脫困傳統從何而來？鼻祖應是英國政府。1719年12月，南海公司向英政府提出用自己的股票置換價值3160萬英鎊的國債、額外再支付760萬英鎊給英政府的提案。此方案立刻得到財政大臣艾斯拉比的支持。南海公司主要股東是政府官員，英首相還曾擔任公司董事會主席，擁有英在南美洲等地的壟斷經營權。

表面上，《南海提案》是三贏選擇：英政府可減輕債務負擔，南海公司可擴大融資去開發金礦，國債持有人以債換股分享南海公司未來成長。於是，股價一路飆升，從不到130英鎊幾個月內漲到1000英鎊以上，時任皇家鑄幣局局長的大科學家牛頓也在股價高漲時買入股票。此後，南海公司連續8次發行新股，股東大發橫財，並遊說議會通過著名的《泡沫法案》，當其他公司融資不成跑到南美刨金礦時，發現南海公司不僅沒有金礦，貿易收入也早就沒有了。南海公司搬起石頭砸了自己的腳，消息傳開，股票一落千丈。此後100年間，英國沒有發過一張股票，當年善炒股票的約克郡人漂洋過海去了美國，某種意義上成就了美國華爾街。

南海泡沫故事說明：一個國家的政府若不尊重資本市場，資本就會棄之而去；資本市場若缺乏制度的誠信，民眾的非理性瘋狂會讓市場走向死亡。就像牛頓在巨虧後所說的：「我能計算出星球的運動，卻無法預測人類的瘋狂。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)