貨幣政策的「量化」與「中國之謎」

美聯儲啟動「量化寬鬆」的貨幣政策，引發群起而攻之，在責罵美國政府開動印鈔機之餘，人們應該注意到美聯儲政策的「量化寬鬆」有兩個明確的標準，其一是時間在2011年6月之前，其二是總額不超過6000億美元。相比之下，中國「適度寬鬆」的政策卻沒有時間和金額這兩個標準。

美國的廣義貨幣即M2的總額是8.34萬多億美元，增加6000億是7.2%強，總額不到9萬億美元。然而在中國，廣義貨幣在今年前三季增加了19%，新增貨幣量折算成美元是1.65多萬億。此外，人民幣幾乎都在國內流通，而美元是國際貨幣，一半以上在國外流通，新增的6000億美元即使全部在國內流通，美國境內流通的美元總額也只有4萬多億美元，相比之下，中國境內流通的人民幣總額卻有10萬多億美元。人們在評價美國的貨幣政策之時，還是要盡量減少情緒化的抨擊，否則會引火燒身被業內人士誤解為是抨擊中國的貨幣政策。需要注意的是，人民幣的廣義貨幣總量已是全球第一，1978年還不到860億元，如今已高達69.64萬億元，累計增長近810倍！同期GDP增長僅93倍！

貨幣總量的增長應該與經濟總量的增長保持動態平衡，美國的「量化寬鬆」之所以引人關注，其一是美元是國際貨幣，其二是美國的貨幣增長高於其經濟的增長。相比之下，中國的人民幣不是國際貨幣，發行量多寡並不會直接影響他國的利益。此外，中國經濟的高速增長有目共睹，貨幣增長與經濟增長的動態比例低於美國。更加重要的是，中國經濟在高增長的同時伴隨著貨幣化和證券化的過程，其間不斷有非貨幣化的資產轉化為貨幣化的資產，特別是股市樓市在過去20年進入千家萬戶，已成為吸納超額貨幣的蓄水池。中國GDP增長和廣義貨幣增長之間的差額可以解讀為非貨幣化的資產進入市場，所以超額貨幣沒有引發惡性通貨膨脹。

美國經濟學家麥金農教授很早就提出了一個「中國貨幣之謎」的命題，他認為，中國廣義貨幣長期高於GDP總額的原因是中國的銀行體系中有一個神奇的「黑洞」，這個「黑洞」能夠非常迅速地吸納超額貨幣，所以超額貨幣沒有在中國引發惡性通脹。在麥金農教授看來，這個神奇的「黑洞」就是長期存在的不良資產(NPL)，由於中國政府不讓商業銀行破產，超額發行的貨幣總是先流入銀行不良資產的「黑洞」後再浮出水面進入市場，所以實際流入市場的貨幣並沒有統計數字顯示的那麼多。

在麥金農教授提出「中國貨幣之謎」之時，中國銀行體系中的不良資產高達17%，實際數字可能還高於這個官方公布的數字，但現在銀行的不良資產率很低，「黑洞」消失了，超額貨幣不僅沒有減少反而還在增加，惡性通貨膨脹沒有發生，「中國貨幣之謎」依然存在！如何解讀呢？在我看來，既然麥金農教授認為不良資產可以吸納超額貨幣，優質資產為何不能呢？股市樓市及其他優質資產不斷地從非貨幣化的形態進入貨幣化的市場和證券化的交易，從而填補了實際產出(GDP)與貨幣流通量之間的差額。因此我認為，在中國「量化寬鬆」的貨幣政策中應增加一個「超額變數」，把資產的證券化和貨幣化作為超額貨幣發行的依據之一。

總而言之，中國的貨幣政策也應該有「量化」標準，否則會讓人無所適從，2009年廣義貨幣的增長是27.59%，2010年前三個季度廣義貨幣的增長是19%，若都定義為「適度寬鬆」，這很難說是一個「量化」的標準。美聯儲「量化寬鬆」的貨幣政策會產生什麼影響？目前很難評估，但從貨幣政策的制定與研究的角度，應該學習美聯儲的做法，注意貨幣政策「量化」的時間表和百分比，以提高中國貨幣政策的透明度與可比性。沒有「量化」標準就很難發現中國的「黑洞之謎」，也就很容易被貨幣總量的增長所誤導。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)