中国货币高速增长何时终结？

2月10日，中国央行公布的1月份金融数据显示，M1同比增速降至3.1%，达到历史新低，M2同比增速降至12.4%，已经低于2008年金融危机期间的水平。同时，1月份新增贷款仅增加7381亿元，不仅低于市场预期，而且也是2008年以来的最低水平。

从短期来看，由于2011年实行了以不断上调存款准备金率为主的略显过度的货币紧缩措施，中国货币高速增长的步伐确实慢了下来；从中长期来看，中金公司在《盛宴难再：货币长周期的逻辑》的报告中给出了预测，由于人口红利和制度红利的变化，中国货币增速或许将出现趋势性下降。如果这一判断成立，那么，“过去10年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，可能面临估值下降和去泡沫化的压力”。

在讨论中国货币高速增长会不会终结之前，有必要回顾一下过去三十年中国货币高速增长的路径和成因。

这里所说的货币高速增长，并不仅仅是指M2同比增速绝对水平较高，更重要的是与GDP增速相比相对水平较高。如果以M2/GDP之比来衡量，1978年以来，中国货币增速整体呈现了爆发式增长（当然，个别年份特别是过去10年，M2/GDP之比也经常出现微幅下降），M2/GDP之比，1978年为0.28，1990年约为0.81，1995年接近1，2002年突破1.5，2011年约为1.8%，与2009年和2010年基本持平。值得注意的是，2005-2008年M2/GDP之比一直在1.5左右徘徊，但2009年金融危机期间的宽松货币政策实施后，导致其迅速攀升至1.8左右，并一直持续了三年。

从国际比较来看，除了日本和中国之外，大多数国家的M2/GDP之比都低于1，而且，中国M2/GDP之比的攀升幅度也比较快。比如，英国M2/GDP之比从0.5到0.8用了75年的时间，美国M2/GDP之比从0.4到0.8用了45年的时间，而中国M2/GDP之比从1978年的0.28到1990年的0.8，只用了12年的时间，从0.8到1.8也只用了20年的时间。

以M2/GDP之比衡量的货币高速增长，其形成有诸多原因。从1978年至上世纪90年代初期，从计划经济向市场经济转轨过程中，经济货币化程度的不断提高是主要原因，因为市场化后需要更多的货币来实现交易媒介功能。而上世纪90年代中期至今，中金公司上述报告给出的解释是，人口年龄结构的变动（生产者人数超过消费者人数）导致高储蓄率，高储蓄率一方面导致货币储值功能需求的增加，在金融创新不足和投资渠道不畅的情况下，表现为银行存款的增加，另一方面，高储蓄率宏观上也导致贸易顺差加大，在2007年之前的强制结售汇制度下，表现为外汇占款的增加，从而导致基础货币“被动”投放，尽管中国央行试图发行央票和提高存款准备金率回收流动性，但仍没有完全对冲。

其实，仅仅从人口年龄结构变动和高储蓄率的角度来解释过去二十年货币高速增长的成因，并不十分全面；如果进而从人口红利未来3-5年即将终结来推测货币高速增长也即将终结，也并不十分准确。货币是由银行创造的，我们应该从中央银行和商业银行的行为逻辑中去探寻货币增长的逻辑。

首先，中国的货币增长是存在一定的内生性特征的，所谓内生性，简单说就是说货币需求推动货币供给，或者说“贷款创造存款”，而中央银行和商业银行很难主动控制货币供给。1978年至上世纪90年代初期，就是因为产品的货币化，通过市场交易发现了价格，才导致货币需求（无论是现金需求还是贷款需求）增加，从而推动货币供给增加。上世纪90年代末期，产品的货币化告一段落，但资产和资源的货币化进程开始展开，比如，企业有形资产和无形资产的货币化（包括股权转让、发行债券和股票等）、土地和房产的货币化等等。目前，这一进程还没有完结，特别是资源价格改革还迟迟未能有效推进，所以从这一角度来看，货币高速增长恐怕还不会在短期内终结。

其次，从中国央行的角度来看，由于它不具备独立性，在货币供给方面它是略显“被动的”，从而也带有了部分“内生性”的特征。比如，在上世纪八、九年代，中国央行为了满足政治需求，不得不通过发放再贷款和对中央财政透支来“被动”投放基础货币；在过去十多年，在外汇占款规模不断攀升的背景下，中国央行又承担了稳定汇率的政治任务，在购汇过程中不得不再次“被动”投放人民币。当然，正如中金公司上述报告所言，随着人口红利即将终结、贸易顺差的缩小和人民币升值趋势的放缓，中国央行“被动”推动货币高速增长的行为预计将逐步减少，但这也取决于人民币汇率形成机制的进一步改革，否则中国央行还会成为货币超发的引擎，这也是未来货币高速增长能否终结的一个不确定性因素。

最后，从商业银行的角度来看，尽管目前它们中大多数已经上市，但从金融危机期间的表现来看，仍然是政治附属品，它们无视民营中小企业的信贷需求而向地方政府和国有企业疯狂放贷，这是导致最近几年M2/GDP之比从1.5迅速攀升至1.8的重要原因。这很类似于上世纪90年代，那时商业银行是为了满足国有企业改革衍生的货币需求，发放了大量最终成为不良债权的贷款，而国有企业效率的低下，也造成了经济增长的乏力，此消彼长之下导致M2/GDP不断攀升。这种不顾一切满足地方政府和国有企业货币需求的货币供给模式，是未来中国货币高速增长能否终结的最大不确定性因素。

总之，尽管从人口红利的角度来看，中国的货币高速增长可能会告一段落，但能否即将终结，既取决于要素价格改革和人民币汇率形成机制改革的步伐，也取决于商业银行向真正商业化转型和金融创新的步伐，最终则取决于中国政治体制改革的步伐。否则，在政府主导的经济模式下，中央银行和商业银行会成为货币永动机，大众最终将为以满足政府需求为主的无效货币供给买单。2012年作为换届之年，尽管温家宝总理最近表示能做的事情绝不拖延，但在“稳定压倒一切”的指导方针下，重大领域的改革很有可能裹足不前。而且，即使在换届过后，也容易陷入“换届不换药”的窘境。

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